A tormenta dos derivativos

Publicado em 14/09/2018 por Valor Online

Reuters

Minujín, representante do J.P. Morgan no encontro com o alto escalão de bancos em outubro de 2008, ameaçava declarar o calote da Aracruz em Nova York no dia seguinte

Era um típico dia de eleição em São Paulo naquele 26 de outubro de 2008, em que os paulistanos reelegeriam Gilberto Kassab como prefeito da cidade por mais quatro anos. Num domingo em que as ruas estavam mais movimentadas do que de costume e forradas de "santinhos", um grupo de cerca de 30 pessoas precisou cumprir seu dever cívico logo cedo para comparecer a outro compromisso naquele mesmo dia. Para eles, bem mais urgente.

Um encontro havia sido marcado pela manhã no Blue Tree Faria Lima, hotel de negócios sem muita personalidade, mas encravado no centro financeiro do país. Profissionais da cúpula de 13 dos principais bancos em operação no país estavam lá, além de um punhado de advogados de bancas renomadas do direito empresarial e representantes da Aracruz Celulose, empresa que havia convocado a reunião. No dia 3 daquele mês, a companhia revelara ao mercado pesadas perdas com derivativos cambiais. A exposição total àqueles instrumentos financeiros equivalia a cinco anos de sua receita de exportação, algo em torno de US$ 10 bilhões, sendo que 80% eram via derivativos que passaram a ser chamados de tóxicos, em virtude do risco de destruição que embutiam, como a empresa pôde comprovar.

Valdir Roque, executivo da Votorantim, uma das controladoras da Aracruz, havia sido apontado às pressas para ocupar a diretoria financeira no lugar de Isac Zagury, demitido e acusado de ser responsável por virtualmente quebrar a fabricante de celulose. Roque e Percio de Souza, assessor financeiro contratado pela companhia, tentavam impor aos bancos suas condições, entre elas, que a empresa não liquidaria seus contratos com o dólar na casa de R$ 2,30 e que exigia um desconto na taxa de câmbio.

Na prática, a proposta demandava um "haircut" da dívida, ou seja, um desconto. Mas os bancos achavam que a companhia não estava em posição para negociar, que seus acionistas controladores - as famílias Ermírio de Moraes, Safra e Lorentzen - tinham capacidade de absorver as perdas, e o clima era tenso. Houve bate-boca, gritaria. Bernardo Parnes, então presidente do Deutsche Bank no Brasil, interrompeu a fala de Roque com um soco sobre a mesa.

"Era caótico", recorda-se um dos presentes. "Alguns bancos tinham mandado os caras de relacionamento com o cliente, mas a maioria deles, principalmente os estrangeiros, tinha colocado seus tubarões na sala. Eles não queriam saber do longo prazo e sim de plano de pagamento", diz um assessor financeiro. O francês Calyon, por exemplo, encarregou o executivo Richard Teitelbaum, que estava na negociação da dívida da seguradora AIG nos EUA. O Citi tinha colocado o responsável por créditos estressados em toda a América Latina, um executivo locado no México, além da participação dos chefes locais, como o então vice-presidente João Miranda. "Tinha bancos mais construtivos e outros com sangue nos olhos", conta um ex-diretor da Aracruz.

O argentino Facundo Gómez Minujín estava, sem dúvida, no segundo grupo. Representante do americano J.P. Morgan no encontro, o advogado ameaçava declarar o calote da Aracruz em Nova York na segunda-feira logo cedo. "Se isso acontecesse, os bônus que a Aracruz emitira no exterior também seriam considerados em default e todo o castelo de cartas desabaria", recorda-se o executivo de um dos bancos estrangeiros que tentava acalmar os ânimos. "Além disso, se alguém começasse a zerar seus contratos antes dos outros, o dólar subiria ainda mais, inviabilizando qualquer solução conjunta." Havia ainda o risco de quebrar todas as outras empresas com derivativos, que não eram poucas.

A 5 km dali, na sede do Banco Central na avenida Paulista, Henrique Meirelles monitorava o problema da Aracruz a distância. Pelo tamanho da exposição da exportadora brasileira e presença de bancos locais e estrangeiros na ponta credora, o então presidente do BC temia pelas consequências de um calote externo da companhia em um cenário em que o crédito no mundo todo havia desaparecido, numa crise financeira sem precedentes. A depender do desfecho, o sistema bancário local poderia travar o crédito de vez, sufocando a economia. Também preocupado com o rumo da reunião no Blue Tree estava Fabio Barbosa, que presidia a Febraban, entidade que congrega os bancos. Barbosa era ainda presidente do espanhol Santander, que àquela altura já havia adquirido o holandês ABN Amro no país e estava em processo de fusão. Os dois bancos eram representados no encontro do hotel por João Teixeira, executivo da confiança de Barbosa, que o mantinha informado.

Na tarde daquele domingo, Meirelles recebeu Barbosa e mais alguns poucos banqueiros no BC para discutir o caso. Segundo relato de alguns presentes, estava acompanhado de outros diretores. Sem revelar quaisquer informações concretas, indicou que nos próximos dias poderiam surgir condições para que os credores da Aracruz liquidassem todos os contratos de derivativos de forma coordenada, evitando o pior.

Barbosa rumou para o Blue Tree convencido de que precisava ganhar tempo. Para não dar caráter oficial à missão, quem pediu a palavra foi José Berenguer, vice-presidente do Santander e responsável na Febraban pela área de mercado de capitais, para sugerir que todos aguardassem mais alguns dias e chegassem a um acordo para saída organizada dos contratos. Embora ninguém tenha dito, a mensagem foi recebida pelos demais como um recado do BC enviado por meio da Febraban, o que serviu para que os banqueiros mais exaltados aceitassem esperar.

Três dias depois, em 29 de outubro, o Federal Reserve (Fed, o BC americano) anunciou uma linha swap de reais por dólares para o Banco Central de US$ 30 bilhões, que reforçaria a capacidade da autoridade monetária de intervir no câmbio sem afetar as reservas internacionais. O Fed enviaria dólares ao BC, que em contrapartida entregaria reais. Acordo semelhante foi assinado com os BCs de México, Coreia do Sul e Cingapura. Assim como no Brasil, empresas mexicanas e sul-coreanas haviam se afundado em derivativos tóxicos.

O dólar comercial, que fechara a sexta-feira anterior em R$ 2,33, escorregou para R$ 2,14 naquela quarta-feira e bateu em R$ 2,10 no dia seguinte. "Com a notícia da linha do Fed, o dólar veio para baixo e lambeu o chão, o que permitiu que todos os bancos liquidassem os derivativos com a Aracruz", diz o executivo que presidia um dos bancos credores. A companhia começou a encerrar a posição na própria quarta-feira e concluiu o trabalho na quinta, 30 de outubro. Em 3 de novembro a Aracruz anunciou ao mercado que havia desfeito 97% dos contratos de derivativos, cristalizando uma perda de US$ 2,13 bilhões, superior a R$ 4 bilhões. A partir daí, começaria a renegociação dessa dívida. Mas um dos maiores riscos para o país no auge da crise financeira de 2008 havia sido contornado.

Cinquenta dias antes, o banco Lehman Brothers havia quebrado, ateando fogo à tenda dos derivativos cambiais no país. Mas o circo começara a ser armado bem antes disso.

Desastre aéreo

Para reconstruir a narrativa de como se chegou ao ponto sem volta com os derivativos cambiais e apontar as consequências do desastre, nas últimas cinco semanas a reportagem do Valor ouviu 30 pessoas que estiveram diretamente envolvidas no episódio, entre executivos e conselheiros das empresas que se encrencaram, diretores e presidentes de bancos que venderam o produto, consultores, advogados e autoridades de diferentes esferas do governo que atuaram para contornar a crise e punir responsáveis. A maioria delas concordou em falar sob a condição de permanecerem anônimas. Muitos dos entrevistados recorreram à metáfora do acidente aéreo, em que uma sucessão de falhas costuma levar ao desfecho fatal.

O país vivia um ambiente de estabilidade e prosperidade econômica desde 2003, com um superciclo de valorização das commodities agrícolas e industriais no mundo e o real em progressiva valorização frente ao dólar. "Havia a estabilidade econômica como pano de fundo. E então se somaram falhas de controle, desconhecimento e má-fé", resume um dos então conselheiros da Sadia, que, ao lado da Aracruz, tornou-se símbolo da derrocada da crise dos derivativos. Ambas as empresas virtualmente quebraram e desapareceram, ao serem absorvidas pelas concorrentes Perdigão e Votorantim Celulose e Papel. "Houve ganância do sistema financeiro, irresponsabilidade das empresas e falta de controle das autoridades", sentencia o então presidente de um banco bastante atuante no negócio de derivativos.

Com o dólar em constante depreciação, as exportadoras viam sua receita despencar, enquanto os custos financeiros em reais seguiam altos, com o juro que teimava em permanecer elevado, a despeito da prosperidade econômica do país. Criou-se nas exportadoras uma dupla pressão, para proteger as receitas da variação cambial e também reduzir o custo dos empréstimos. Os executivos financeiros das empresas encontraram resposta para as duas demandas nos derivativos cambiais. "Tínhamos uma receita de exportação enorme e, com o dólar se valorizando, recebíamos cada vez menos. Fomos aos bancos atrás de hedge e muitos deles só queriam fazer aquele tipo de contrato. Ajudaram a fazer a nossa cama", diz um ex-CFO de uma das companhias que registrou grandes perdas na ocasião.

Dois tipos de operações com derivativos foram mais amplamente disseminadas. Para empresas de menor porte, era mais comum os bancos fazerem os chamados empréstimos bi-indexados ou com swap de taxa. Neles, a empresa contratava uma dívida, em geral, com custo inferior ao CDI, mas, se o dólar subisse e atingisse determinada cotação, o crédito passava a ser corrigido pela variação cambial. Ou seja, a taxa de correção do empréstimo era trocada. Na prática, o cliente estava vendendo uma opção cambial ao banco e era justamente o prêmio (preço) da venda dessa opção que permitia que o empréstimo custasse menos para o tomador.

Entre grandes companhias como a Aracruz, o mais comum eram os contratos conhecidos como "target forward", um derivativo puro, em que a empresa também vendia opções de dólar ao banco a determinada cotação, o alvo - ou target. Se o dólar caísse, as opções davam lucro limitado para as empresas até virarem pó. Mas, em caso de alta da moeda americana, o banco exercia a opção de compra do dólar. Para fazer uma operação de um ano, na prática as empresas vendiam 12 opções, uma para cada mês do ano. Isso quer dizer que, para proteger uma exportação de US$ 100 milhões, a exposição cambial da empresa chegava a US$ 1,2 bilhão. Como agravante, alguns contratos ainda previam que, em caso de perda, essas ocorreriam na razão de dois para um, quatro para um ou até mais. Ou seja, as perdas instantaneamente duplicavam ou quadruplicavam. "Era a alavancagem da alavancagem", define um profissional da área de derivativos.

Havia derivativos ainda mais exóticos. A Sadia, reconhecida por sua agressividade e sofisticação financeiras, era uma das adeptas de produtos com nomes como Pivot Tarko e Tarko Profit Snowball Forward.

Embora comprassem opções, os bancos não ficavam comprados no dólar, ou teriam ganho rios de dinheiro quando a crise estourou. Adquiriam a opção cambial do cliente e, ato contínuo, neutralizavam esse risco de mercado ao vender dólar na BM&F. A margem do banco era dada justamente pela diferença entre o preço de compra e de venda dessas opções. Restava ainda um descasamento no prazo de depósito de margens. Enquanto os clientes pagavam ao banco mensalmente, na BM&F as instituições tinham que recolher diariamente. Isso conferiu solidez ao sistema, porque neutralizou o risco de contraparte, mas, por outro lado, também apertou o caixa dos bancos na crise.

Até certo ponto, os derivativos são um valioso instrumento para proteger as receitas em dólar das exportadoras. O problema é que foram usados em doses especulativas. Além disso, no afã dos bancos de multiplicar receitas, foram oferecidos a empresas que simplesmente não tinham receitas em moeda estrangeira.

Ana Paula Paiva / Valor

Na época da crise dos derivativos, Fabio Barbosa era presidente da Febraban e do Santander, que havia adquirido o ABN Amro no país e estava em processo de fusão

Um dos argumentos mais usados pelos banqueiros para minimizar sua responsabilidade é que ninguém tinha como saber qual o tamanho do risco que as empresas clientes de fato estavam assumindo, uma vez que cada banco só conseguia ver a sua própria operação e as empresas faziam negócios com diversos bancos. Eram 13 no caso da Aracruz e cerca de dez na Sadia, por exemplo. "Era uma deficiência do sistema, porque não havia um registro consolidado dos derivativos por empresa", diz um deles. Na fatídica reunião no Hotel Blue Tree, a princípio houve uma surpresa dos próprios bancos com o tamanho do problema. "Quanto você tem?", perguntou um executivo do Goldman Sachs para o representante do Barclays, tentando entender, afinal, quantos bilhões a Aracruz havia arriscado.

Mas ao menos duas pessoas indicam que os bancos fizeram vistas grossas aos sinais de problema. "Os bancos tinham ciência de que seus clientes contratavam o produto em mais de um banco, porque a competição era intensa. A verdade é que ninguém queria ver", diz um deles.

Em 2002, quando o dólar disparou por causa da provável eleição de Luiz Inácio Lula da Silva para a Presidência, o negócio dos derivativos para empresas era dominado por bancos estrangeiros. "ABN Amro, Citi e BankBoston lideravam esse mercado", recorda-se um profissional. Foi só então, mobilizados pela crise da vez, que bancos locais começaram a montar mesas de derivativos. Mas naquela época os produtos vendidos não continham tanto veneno. Em 2008, quando a coisa estourou na esteira da quebra do Lehman, a liderança já era ocupada pelo Itaú, que tinha quase 20% desse mercado. O Unibanco foi outro que avançou no segmento, assim como o Safra. O Bradesco, eterno arquirrival do Itaú, não tinha uma mesa de derivativos estruturada e, graças a isso, ficou de fora dos problemas, assim como Banco do Brasil e Caixa, nada sofisticados.

Nos anos de valorização contínua do real, antes mesmo de serem oferecidos pelos bancos às empresas exportadoras, os derivativos cambiais foram vendidos como produtos de investimento para os clientes pessoa física mais endinheirados, do segmento de private banking. "Os bancos ofereciam aos clientes a opção de ficar vendido em dólar. Era um CDB com swap de taxa, que poderia pagar juros ou variação cambial, sempre o maior retorno. Fazia sentido para um cliente sofisticado", lembra um ex-executivo de banco. Dois profissionais da área financeira de duas companhias lembram que colegas na empresa e no conselho investiam nesses produtos "na física", ou seja, colocavam neles parte de seu patrimônio pessoal.

A venda de produtos mais arrojados para as empresas, segundo recordam-se profissionais da área, começou com bancos europeus como o francês BNP - a França tinha mercado de derivativos sofisticado - e o suíço Credit Suisse. O Deutsche era outro muito presente nesse mercado. Americanos como Merrill Lynch, J.P. Morgan, Goldman Sachs e Citi vieram quase ao mesmo tempo. Os brasileiros aderiram num segundo momento. "Víamos os concorrentes estrangeiros ganhando contratos e não quisemos ficar para trás", relata ex-executivo de banco local.

Enquanto o câmbio se valorizava continuamente, os derivativos geravam resultados financeiros moderados para as companhias. "Entre as empresas, criou-se um evento de competição", recorda-se outro executivo. Determinada companhia começava a exibir resultados financeiros positivos e isso provocava o interesse de outras. Os CFOs adeptos do instrumento costumavam trocar figurinhas a respeito.

Na maioria dos casos, como na Sadia, o resultado financeiro compunha o Ebitda (o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) das companhias, medida frequentemente usada para definir metas de resultado. "Durante muito tempo isso turbinou os bônus dos executivos, e não só os da área financeira, o que fez com que ninguém questionasse as políticas e até as incentivasse", avalia um ex-executivo de uma das empresas afetadas.

Ao mesmo tempo, nem a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e nem o Banco Central exigiam que companhias abertas e bancos reportassem exposições a derivativos cambiais até então. Organismos de autorregulação como a BSM (BM&F Bovespa Supervisão de Mercado) e a Anbima também eram omissos quanto ao tema.

"Fomos aos bancos atrás de hedge e muitos só queriam fazer aquele tipo de contrato [derivativos]", afirma um ex-CFO

Conforme o real se valorizava ainda mais e a volatilidade dos mercados seguia baixíssima, no início de 2008, as empresas tinham que alavancar cada vez mais suas posições vendidas em dólar para conseguir os mesmos resultados que geravam antes. Foi aí que tudo fugiu do controle. Se o razoável seria fazer exposições equivalentes a 12 meses de exportação, a Aracruz chegou a fazer cinco anos. Sadia idem. Com contratos com vencimento no curto prazo, que tinham gatilhos que multiplicavam as perdas a partir de determinada cotação do câmbio e chamadas de margem mensais, a pressão sobre o caixa das companhias foi insuportável quando tudo veio abaixo.

Perdas ilimitadas

"A nossa grande falha foi colocar nossos clientes em um cenário de perda ilimitada. Isso jamais poderia ter acontecido." A frase em tom de confissão de culpa é de alguém do alto escalão de um dos bancos que esteve no epicentro das perdas com derivativos. Como ele, outros em posições semelhantes em outros bancos admitem algum grau de responsabilidade pelo ocorrido, passados dez anos. Mas muitos, ainda hoje, sustentam que a grande falha teria sido dos clientes, que não avaliaram bem o risco que contrataram. Diferentemente de CFOs e conselheiros de empresas de capital aberto que enfrentaram inquéritos e, em alguns casos, punições por parte da CVM, com os profissionais de bancos que venderam os produtos nada aconteceu. Não se tem notícia sequer de que alguém tenha perdido o emprego imediatamente com a eclosão dos problemas. "Os produtos eram aprovados pelos comitês dos bancos, não era possível responsabilizar uma única pessoa", diz um envolvido.

"Foi terrível ver as empresas machucadas por algo que nós tínhamos vendido, se esfolando para nos pagar a dívida", continua o mesmo executivo. "As próprias áreas que desenvolviam o produto não entendiam ou não queriam ver a extensão do risco. Ninguém parou para pensar o que aconteceria se tudo desse errado, com um produto em que o cliente não podia limitar as perdas."

Nas empresas como nos bancos, os incentivos financeiros aplicados aos executivos conspiraram para que decisões irresponsáveis fossem tomadas. Todos tinham remunerações variáveis diretamente atreladas aos resultados gerados pelos derivativos. "O mercado financeiro é como uma criança. Se a autoridade não estiver olhando, vai testar o limite. A ganância é maior do que a responsabilidade", afirma um executivo que hoje está fora de bancos.

Outro profissional lembra que ingressou no banco quando boa parte das operações com as empresas já existiam em volume elevados, o que o surpreendeu. Mas, em vez de tomar alguma medida prudencial, ajudou a impulsionar ainda mais as vendas. "Eu poderia ter sugerido parar? Poderia. Mas não fiz isso porque todo mundo ganhava bônus em cima dos resultados. Tenho minha parcela de culpa", admite.

No ambiente corporativo, a mesma coisa. "O maior equívoco das empresas foi confiar na 'era dos CFOs geniais'", diz um advogado que ajudou a arrumar a casa depois do tsunami dos derivativos. "A empresa toda achava que o cara era sensacional porque conseguia custos muito abaixo do mercado. Como ele estava conseguindo isso, não era conveniente perguntar em meio à euforia", define ele, sócio de um grande escritório em São Paulo. "No caso da Sadia, até houve uma tentativa do Cassio Casseb, que assumiu o comitê financeiro, de baixar os limites operacionais do Adriano Ferreira, o CFO. Mas os outros conselheiros não quiseram melindrar o Adriano", recorda-se uma pessoa próxima.

Um e-mail com data de 25 de outubro de 2007, um ano antes da crise, ajuda a ilustrar o grau de reverência que cercava um executivo financeiro tido como genial. Nele, o consultor Vicente Falconi, um dos conselheiros da Sadia e membro do comitê de Recursos Humanos da empresa, dizia o seguinte: "Existem negócios e pessoas imperdíveis. Imperdível quer dizer que faremos de tudo, sairemos de nosso caminho, para não perder. O Adriano é imperdível!" Ninguém imaginava que o desvio no caminho seria tão largo.

O desastre dos derivativos seguiu exatamente a mesma lógica das hipotecas americanas em sua construção. "Como na formação de qualquer bolha especulativa, ninguém quer ficar de fora dos ganhos e acontece o comportamento de manada, de euforia", diz um banqueiro.

Levantamentos informais feitos no governo e no setor privado estimaram que entre 200 e 300 empresas carregavam derivativos tóxicos de alguma natureza quando a crise eclodiu, numa exposição cambial total entre US$ 30 bilhões e US$ 40 bilhões. Dessas, cerca de 50 eram grandes. O prejuízo total, efetivamente, teria sido da ordem de US$ 10 bilhões. Mas a verdade é que, pelas deficiências de controle, não existiam números consolidados sobre as operações. Além dos dois nomes que ganharam mais evidência, outras companhias tiveram grandes prejuízos. O frigorífico Bertin quebrou e foi comprado pela JBS, o grupo Votorantim anunciou perdas de R$ 2,2 bilhões. A fabricante de aeronaves Embraer, a produtora de celulose Suzano, a varejista Hering e a fabricante de equipamentos médicos Baumer foram outros casos que se tornaram públicos, assim como a fabricante de pás eólicas Tecsis, que até hoje tenta se reerguer.

"Em 2007, o Credit Suisse Brasil teve a maior receita do mundo de bancos de investimento, bônus que caiu na conta em 2008", lembra um ex-executivo do banco. As operações de hedge entravam nessa conta. O banco explicava que operações mais complexas e "desafiadoras" eram também as mais rentáveis - o que justificava seu sucesso em relação à concorrência. "Nisso tinha IPO, tinha crédito, dívida e tinha muito derivativo", diz o executivo.

O banco, na época comandado por Antonio Quintella, tinha um time de derivativos reconhecido no mercado como um dos mais arrojados, como Bruno Szwarc e Sergio Firmeza Machado, o Serginho. Embora muito ativo, o Credit Suisse não tinha contratos com Sadia e Aracruz, embora tivesse com Votorantim.

"Os bancos tinham ciência de que seus clientes contratavam o produto em mais de um banco (...) A verdade é que ninguém queria ver", diz um executivo

Se os bancos estrangeiros foram responsáveis por começar a disseminar os derivativos, o Itaú amplificou seu alcance como nenhum outro banco. Calcula-se que sua área de grandes empresas, no auge, chegou a lucrar algo como R$ 300 milhões a R$ 400 milhões por ano com os derivativos alavancados. A mesa de derivativos havia sido montada por Marcelo Maziero, que na época respondia a Eduardo Vassimon, hoje presidente do Itaú BBA. Já em 2008, a área recebeu outro reforço de peso, de Alexandre Aoude, vindo do Deutsche. Para se diferenciar das instituições americanas e europeias, que faziam negócios com companhias de atuação global, o Itaú BBA partiu para empresas grandes brasileiras. O banco dava consultoria e ajudava os clientes a montar suas áreas de risco. Foi assim que se tornou bastante ativo junto ao grupo Votorantim, por exemplo. Em 24 de outubro, o Itaú informou ao mercado que 96 empresas clientes do Itaú BBA tinham feito derivativos alavancados e que, se todas liquidassem seus contratos naquela data, com o dólar a R$ 2,30, o banco teria a receber R$ 2,4 bilhões. No entanto, além de vender derivativos via o Itaú BBA, o banco colocou os empréstimos com duplo indexador na rede de agências, para empresas médias.

Uma reportagem do Valor à época indicou a existência de mais de 370 empresas do "middle market" do banco que passaram a ter seus empréstimos corrigidos pelo dólar com a explosão do câmbio. Cerca de 70 haviam conseguido liquidar as operações naquele fim de outubro, porém mais de 300 outras permaneciam à mercê da oscilação do dólar.

"Com muitos clientes, a relação do banco ficou muito abalada", recorda-se um executivo do Itaú. A rede de móveis e decoração Tok&Stok protagonizou um dos casos mais ruidosos de disputa com o banco. A empresa não tinha receitas em dólar e, em tese, não havia motivos para que contratasse proteção cambial, muito menos que especulasse com moedas. Mas os sedutores custos baixos dos empréstimos bi-indexados foram irresistíveis. A companhia firmou três contratos de swap de taxa com o Itaú BBA em 2006, para pagar ao banco 97% do CDI e, em outro contrato, CDI menos 1,2%. Isso para substituir uma dívida que a companhia já tinha de 120% do CDI.

Era um ótimo negócio, desconsiderando o risco de disparada do dólar. Em diferentes datas pré-definidas, o banco fez 13 verificações sobre o valor do dólar e dos contratos, e a empresa não tinha nada a pagar. Mas na 14ª e na 15ª, com o dólar subindo, o banco foi executar o vencimento a pagar de R$ 6,3 milhões e R$ 679,8 mil, a companhia não tinha caixa e virou devedora em novembro 2008. O processo judicial que a Tok&Stok moveu contra o Itaú BBA só foi encerrado em fevereiro deste ano.

Obviamente, essa não foi uma exclusividade do banco.

A Vicunha Têxtil, por exemplo, entrou em pé de guerra com a Merrill Lynch tão logo os derivativos saíram de controle. O banco cobrava dívida de R$ 232 milhões e a fabricante de denin liderada por Ricardo Steinbruch não concordava em pagar. O caso foi parar na Justiça e numa câmara de arbitragem e um acordo foi fechado em maio do ano seguinte, com a companhia concordando em pagar R$ 174 milhões ao banco.

O ABN Amro era o banco com mais relacionamento com a Sadia. Até que os derivativos estouraram. João Teixeira era o "banqueiro" da companhia e um ano antes ele e sua equipe haviam assessorado a empresa na tentativa de tomada hostil do controle da Perdigão. O banco holandês, em processo de incorporação pelo Santander, também tinha contratos de derivativos com a Sadia e, por essa razão, foi o primeiro banco a quem os dirigentes da empresa recorreram quando a vaca foi para o brejo. No dia da quebra da Lehman, em 15 de setembro, Walter Fontana, ainda presidente do conselho de administração, amanheceu na sede do banco, que ficava na avenida Paulista, para discutir uma ajuda financeira. Saiu de lá com a impressão de que teria acesso a um novo empréstimo, mas nunca viu a cor do dinheiro. A Sadia foi socorrida por Bradesco e Banco do Brasil, com linhas de quase R$ 1 bilhão cada um. Nenhum dos dois tinha derivativos exóticos com a empresa.

O Santander também não liberou dinheiro para auxiliar o Votorantim naquele momento delicado. O relacionamento entre o grupo dos Ermírio de Moraes e o banco foi cortado depois disso. "O Fabio [Barbosa] se desgastou muito com os espanhóis do Santander para tentar aprovar linhas de crédito. A verdade é que a autonomia que tinha no ABN deixou de existir com a fusão", avalia um executivo.

"Isso turbinou os bônus dos executivos, não só os da área financeira, o que fez com que ninguém questionasse", afirma um ex-executivo

Para o tamanho do problema, pode-se dizer que foram poucos os casos que desaguaram na Justiça. Para o ex-presidente de um banco, o que explica isso é o fato de que o material de venda dos produtos tóxicos que as instituições financeiras entregavam aos clientes era bastante completo. "Ninguém tinha condições de dizer que ignorava os riscos envolvidos." Na versão de um ex-conselheiro de companhia atingida, haveria uma outra explicação. "Até procuramos nos aconselhar para processar os bancos, mas simplesmente não havia uma casa de advocacia relevante que não estivesse conflitada. Todas já advogavam para os bancos."

Responsabilidades

Se uma sucessão de erros levou ao desastre, como avaliam muitos dos participantes do episódio, não foi isso o que entrou para a história. Os casos de Sadia e Aracruz foram amplamente noticiados dez anos atrás e, neles, os CFOs das duas empresas, Adriano Ferreira e Isac Zagury, respectivamente, foram considerados os grandes culpados por terem fechado os contratos e escondido os riscos de seus superiores e também dos conselhos de administração. Assim como os dois, outros CFOs foram demitidos na época, como a executiva Ana Elwing, que dirigia a área financeira da Vicunha Têxtil.

O episódio representou o fim da carreira de executivo financeiro para Zagury e também para Ana Elwing. Enquanto ele esteve no centro do caso mais barulhento de todos e se tornou recluso, ela optou por dar uma virada, disposta a nunca mais trabalhar com números. Cursou psicologia na Universidade de São Paulo e tem clinicado ainda de forma tímida desde o ano passado. Já Adriano Ferreira, com 39 anos à época, teve a decolagem de sua promissora carreira interrompida. Um ano depois de ser demitido da Sadia, assumiu o posto de executivo financeiro de uma companhia menos relevante, a fabricante de motocicletas Kasinski. Desde 2014 trabalha na Odebrecht Transport.

"Colocar toda a culpa nos CFOs foi injusto. Porque as empresas tinham presidentes, comitês, conselhos", diz um ex-executivo. A CVM processou também conselheiros nos três casos. Fechou acordos no caso de Aracruz, em 2012, e Vicunha, em 2015, envolvendo essencialmente o pagamento de multas. Na Vicunha, três conselheiros foram acusados, incluindo Ricardo Steinbruch. Ana Elwing foi também inabilitada para atuar em companhia aberta por três anos. Na Aracruz, com 17 acusados, a investigação da CVM apontou falhas na estrutura de governança e na atuação de executivos e conselheiros. Segundo a autarquia, a diretoria financeira da Aracruz não possuía conhecimento necessário às operações com derivativos contratados com os bancos. A CVM destacou em sua acusação que o dever de diligência dos administradores inclui a qualificação, ou seja, eles deveriam ter se preparado para suas funções.

Já no caso da Sadia, 10 dos 14 acusados, entre executivo e conselheiros, foram condenados pela autarquia. As multas dos conselheiros ficaram por conta da companhia. Adriano Ferreira teve que pagar multa e também foi inabilitado.

O desmonte

A quebra do Lehman Brothers fez com que as empresas que tentavam se equilibrar, apostando numa reversão do câmbio, perdessem as esperanças. A partir daí, o problema que estava circunscrito às diretorias financeiras, vazou. Aos poucos, algumas empresas começaram a exercer pressão sobre o governo para que o Banco Central vendesse dólares das reservas internacionais para baixar a cotação e ajudar as empresas a sair das posições a um custo menor. A pressão era feita por meio dos ministérios da Fazenda e do Desenvolvimento e também pelo BNDES, canais tradicionais de interlocução com o empresariado. Num primeiro momento, o BC fez leilões de linha, mas isso não resolvia o problema de quem tinha se enforcado com os derivativos, e a pressão continuou.

Para a diretoria do BC, não era aceitável qualquer solução que lembrasse uma repetição do episódio dos bancos Marka e FonteCindam, quando, na maxidesvalorização do real, em 1999, o Banco Central socorreu os dois bancos, que tinham apostas agressivas na manutenção do câmbio na BM&F.

"Começou a se delinear um quadro muito comum em todo começo de crise: cada banco queria salvar o seu lado antes, o que inviabilizaria o salvamento do conjunto", lembra uma pessoa que estava no governo na época. "No caso de um salve-se quem puder, a inadimplência poderia disparar e virar uma crise sistêmica de crédito", completa o ex-integrante do governo.

Houve, então, um movimento incentivado pelo governo para que os bancos tentassem renegociar de forma coordenada. Tal lógica voltaria a ser aplicada nas renegociações de dívida que ocorreram na esteira da Operação Lava-Jato, principalmente com a Odebrecht.

"Nossa grande falha foi colocar nossos clientes em um cenário de perda ilimitada. Isso jamais poderia ter acontecido", diz um executivo de banco

Conforme os contratos de derivativos foram encerrados, restavam as dívidas para renegociar. "Chegamos a dar linhas de crédito a 100% do CDI por 15 anos. Os bancos subsidiaram clientes", recorda-se o executivo de uma instituição local. Ainda assim, a crise dos derivativos deixou um rastro de inadimplência na carteira de crédito do sistema. Para muitas empresas, só o alongamento de prazos e novas linhas de crédito não foram suficientes. Era preciso capitalizar as empresas com balanços mais machucados. Nessa etapa, o BNDES teve papel relevante. No caso da Aracruz e do Bertin, o banco fez aportes bilionários para que as empresas pudessem ser compradas pelos concorrentes VCP e JBS, respectivamente. Muitas usinas sucroalcooleiras também receberam o suporte do banco.

Lições

Assim como nos Estados Unidos, à medida que a crise se avolumava por aqui, as deficiências de controle e regulatórias que permitiram tamanha exposição ao risco ficaram evidentes. E, na sua sequência, algumas medidas foram adotadas para tentar evitar uma repetição.

O papel dos conselhos de administração foi questionado a partir de então. Algumas empresas, como o grupo Votorantim, criaram um comitê de risco e revisaram suas políticas financeiras. O grupo também passou a divulgar resultados financeiros trimestrais, seguindo o padrão de companhias abertas.

Em dezembro de 2008 a CVM passou a exigir, por meio da instrução 475, que as companhias de capital aberto apresentem em seu balanço informações sobre todos os instrumentos financeiros, não apenas derivativos. Sob essa nova regra, Sadia, Aracruz e Vicunha não teriam conseguido montar posições tão grandes sem serem notadas e questionadas por acionistas, credores e reguladores.

Dentro dos bancos, entrou na ordem do dia a questão da chamada "suitability", ou seja, a obrigatoriedade de ter políticas que assegurem que determinado produto é adequado (suitable) para determinado cliente. O Itaú passou a exigir que produtos mais complexos e arriscados sejam discutidos com o alto comando das empresas clientes.

O BC também passou a demandar que os bancos reportassem posições em derivativos, enquanto Anbima e BSM apertaram as normas de autorregulação. Uma das mudanças mais relevantes foi a criação, em 2010, da Central de Exposição a Derivativos, a CED, para centralizar e consolidar informações sobre os contratos de derivativos fechados pelas empresas. A CED é uma iniciativa da Febraban e da BM&FBovespa e permite que as instituições financeiras tenham acesso às informações consolidadas.

"Uma crise como a de 2008 não aconteceria hoje, com todos os controles que foram criados", opina o presidente de um banco estrangeiro. O diretor de um banco local deixa a dúvida no ar ao dizer que a CED tem pontos a melhorar. "Num evento como o da Aracruz, os bancos dificilmente conseguiriam ter uma visão da exposição da empresa, porque os maiores grupos preferem não informar seus números à central."