Consumo é menos sensível a incertezas políticas, diz Honorato

Publicado em 06/12/2017 por Valor Online

Fernando Honorato Barbosa: país poderá crescer com investimento, consumo das famílias, mas sem consumo do governo 2018 poderá não ser um ano de fortíssimo ímpeto para o ritmo da atividade, mas pode marcar uma transição para um período de crescimento em bases mais realistas, sem grandes ajudas de estímulos governamentais e com uma inflação e um juro mais baixos. Assim pensa o economista-chefe do Bradesco, Fernando Honorato Barbosa, para quem a expansão projetada de 2,8% para o próximo ano terá como grande mola propulsora o consumo das famílias. Apesar de sua projeção para a expansão dos investimentos ser até ligeiramente maior, ele lembra que, em outras retomadas, os investimentos costumavam pular logo para um padrão de dois dígitos, o que não ocorrerá desta vez. Essa dinâmica o faz também ter uma visão mais benigna sobre os riscos de um eventual estresse eleitoral atrapalhar esse cenário para o próximo ano. "O consumo é menos sensível a isso. Se o motor principal fosse o investimento, o risco seria maior", avalia ele. É verdade, no entanto, que sua visão até aqui sobre a probabilidade desse estresse eleitoral afetar muito os mercados é otimista. "É muito mais simples argumentar contra uma política econômica que está dando errado do que uma que está dando certo", diz Honorato. "Imagina o novo presidente em 2019 olhando para o teto dos gastos, a Taxa de Longo Prazo (TLP), a reforma trabalhista e vendo que isso está funcionando, gerando emprego, inflação baixa, juro baixo. Para que ele vai mexer nisso tudo?" A seguir, os principais trechos da entrevista. Valor: O PIB do 3º tri é melhor do que a alta de 0,1% revela? Fernando Honorato Barbosa: Exatamente isso. Parece ruim mas é bom. Qualitativamente é bom porque o consumo das famílias e o investimento estão andando razoavelmente bem, têm bons sinais de crescimento. Vimos o consumo crescer 1,2%. Isso é 5% anualizado. Tanto o investimento quanto o consumo [cresceram]. Essa é a parte qualitativa positiva. Dito isso, faria duas ressalvas... Valor: Quais? Honorato: A primeira é o efeito do FGTS nesse dado de consumo. Foram R$ 46 bilhões [liberados pelo governo] em cima de um consumo da ordem de R$ 4 trilhões. Isso foi concentrado justamente nesses dois trimestres. Há várias pesquisas no mercado, mas ninguém tem a informação precisa de quanto do FGTS virou consumo, pagamento de dívida ou poupança. Imaginamos que a maior parte do efeito se deu no segundo trimestre, mas não consigo dizer isso com segurança. Então, ainda é prematuro dizer que essa [1,2% no 3º tri] é a velocidade do consumo [que o país vai ter sem estímulos]. Valor: E a segunda? Honorato: Quando olhamos o PIB sob a ótica da oferta e particularmente os dados econômicos mais recentes, que saíram depois do PIB do terceiro trimestre, eles indicam que há certa perda de tração no quarto trimestre. Fôlego particularmente de serviços e comércio vieram um pouco mais fracos do que se imaginava. Então, olhando para a frente, o PIB do quarto trimestre vai ser maior na nossa projeção - estimamos 0,4% - porque sai o efeito negativo da agricultura, mas com serviços moderados ainda. Portanto, a velocidade que temos visto na economia é algo mais próximo de 2,5% do que superior a isso. Por isso nossa projeção para o PIB de 2018 continua em 2,8%. Tanto a revisão que o IBGE fez até setembro, que elevou o nível do PIB, quanto o resultado do terceiro trimestre em si, não nos fez aumentar a projeção do PIB do ano que vem, apesar de qualitativamente ele ser bom. Valor: E este ano? Honorato: O de 2017 a gente não mudou ainda, mas deve publicar na sexta-feira algo em torno de 1%, 1,1% - temos hoje 0,9%. Basicamente vamos atualizar a revisão do IBGE, carregamento estatístico. Valor: Os investimentos surpreenderam? Honorato: Já prevíamos essa alta de investimentos, não há surpresa. Quando olhamos para importação e produção de bens de capital já estava acontecendo esse movimento [alta do investimento], então não se pode dizer que foi uma surpresa. Investimento veio em linha. Mas isso é mais recente, tem dois, três meses. Em uma economia como a nossa, saindo da recessão e mesmo com uma ociosidade enorme, é necessário investir ao menos para repor a depreciação. Isso está acontecendo, há investimento guiado pela recomposição da depreciação [do estoque de capital]. Se pegarmos a taxa de investimento em relação ao PIB, permanece extremamente baixa. São os menores níveis em 30 anos, é o menor investimento desde que o IBGE começou a produzir essa série. "É mais simples argumentar contra a política econômica que dá errado do que contra a que está dando certo" Valor: É possível falar em uma reação firme dos investimentos? Honorato Há um pouco de confusão nisso: 99% dos economistas vão dizer que economia brasileira passa por um processo de recuperação liderado pelo consumo. Vamos ser um pouco mais precisos nessa definição. Nós [no Bradesco] projetamos que o investimento crescerá mais que o consumo no ano que vem, mas isso não invalida que o processo seja liderado por consumo. Nas recuperações típicas do Brasil, o investimento cresce muito. Então quando dizemos que o consumo vai liderar o processo é porque não há recuperação tão intensa do investimento como no passado. Observando as projeções dos economistas para a abertura do PIB em 2018, provavelmente a maioria já previa investimento crescendo ligeiramente acima do consumo, mas com esse conceito de que é um crescimento do investimento muito abaixo do padrão histórico de recuperação de ciclos. Valor: E está disseminado? Honorato: O crescimento está disseminado. O investimento ainda não está. Vamos observar as indústrias. Construção é um caso importante, a parte corporativa está superestocada ainda. Há ainda infraestrutura. Se pegarmos o que está acontecendo com o investimento público federal e com as restrições dos Estados - o investimento dos Estados é uma parcela importante da FBCF -, esses investimentos estão bastante retraídos também. Então não é verdade que está disseminado. Não temos dados tão detalhados de investimentos, mas a impressão é que está ocorrendo investimento em setores que estão com a ociosidade um pouco menor e repondo a depreciação dos últimos três anos. Já o crescimento [agregado] está mais disseminado na economia. Valor: O filme de 2017 ficou dentro do esperado? Honorato: 2017 começou muito mal, a incerteza aumentou muito em maio, por causa do episódio político, mas na prática acabou sendo melhor do que se previa no início do ano. Também tivemos fatores exógenos, como a liberação do FGTS, mais o PIS/Pasep, e há sem dúvida a queda da taxa de juro, que produzirá efeito máximo em 2018, mas começou a produzir algum efeito em 2017. Tanto é verdade que, se observamos a Pesquisa Mensal de Comércio (PMC), os bens ligados a crédito estão indo bem e a concessão de crédito a pessoa física começou a melhorar também. Valor: A maior surpresa foi a inflação? Honorato: O que permitiu a taxa de juro ser mais baixa foi a surpresa da inflação. O mercado tem dado bastante ênfase à queda de preço de alimentos, isso produziu renda disponível mais alta, mas não foi só em alimentos. A inflação foi baixa em vários componentes, inclusive a inflação de serviços no último IPCA-15 é a menor em muito tempo, pelo menos desde 2006. Com a inflação baixa, além da queda de juro, foi proporcionado aumento de renda real, o que também está por trás do consumo que temos visto. Isso tende a se sustentar para frente, mas numa intensidade menor, porque a inflação não será tão baixa em 2018 quanto foi em 2017. Mas certamente a inflação ajudou nesse quadro de recomposição do consumo. Valor: O que mais ajudou? Honorato: Já que estamos falando de 2017, vale o registro de que o gasto do governo está no terreno negativo há cinco trimestres. Não quer dizer muita coisa porque há um desequilíbrio fiscal ainda muito grande, mas é um pouco produto das restrições fiscais e, mais recentemente, do teto de gastos públicos, que já começa a produzir algum efeito. Isso abre maior espaço para o crescimento do setor privado, o que tem ajudado a economia a se recuperar. Valor: Com esse encolhimento do BNDES, como o investimento será financiado? Honorato: É preciso separar um pouco demanda e oferta. O que vai governar demanda de investimento é a confiança que os empresários vão ter no futuro, a expectativa de qual ambiente de negócios vai prevalecer em 2019, após as eleições, e o grau de ociosidade da economia. Esses fatores são críticos para a demanda por investimento. Do lado da oferta [de recursos], apesar do encolhimento do BNDES há "funding" externo e grande espaço no mercado de capitais para elevar financiamento [produtivo] e mesmo crédito bancário. Hoje até há alguma oferta, mas não tem demanda. Então, é a combinação entre oferta e demanda que se encontrando mais à frente que irá produzir esse financiamento necessário para o investimento. A variável que ajusta tudo isso é a taxa de juros. À medida que a Selic caiu, o crédito vai ficando mais barato, isso ajuda certamente a recompor o financiamento. E o BNDES, bem ou mal, tem diminuído seu tamanho, mas em investimentos que não necessariamente geraram o aumento do PIB potencial que se esperava quando eles foram originalmente concedidos. Valor: E por que o motor continuará a ser o consumo? Honorato: Há três vetores principais. De um lado, continuidade do cenário de redução do endividamento das famílias. Segundo fator: estoques das empresas e nível de emprego estão mais ajustados para o tamanho da economia, portanto se houver demanda final esses fatores vão se traduzir em mais produção e mais contratações, o que já tem acontecido. E, por fim, uma perspectiva que também em 2018 a taxa de juro permaneça baixa por conta de pressão inflacionária muito contida. Nossa projeção é de uma Selic em 6,75% até o fim de 2018, ou ao menos durante a maior parte do ano que vem. Estimamos que a queda dos juros, combinada com amortização de crédito de pessoa física ao longo de 2018, produzirá efeito da ordem de R$ 70 bilhões no consumo, parcela importante. Temos bastante confiança nisso. Valor: Mesmo se houver estresse eleitoral? Honorato: Acho que o consumo é pouco sensível a eventuais incertezas políticas. O consumidor não vai deixar de consumir se o Fed subir o juro lá fora, se houver um pouco mais de volatilidade aqui no Brasil. "A inflação foi baixa em vários componentes. A de serviços no último IPCA-15 é a menor pelo menos desde 2006" Valor: E se o dólar subir muito? Honorato: Num cenário em que o câmbio desvaloriza demais é claro que o consumo é afetado, mas o canal de transmissão é mais lento. Se o câmbio desvaloriza por alguma razão, interna ou externa, no ano que vem, isso teria de virar a inflação, o que leva um tempo. O consumo é um componente lento, que leva tempo para desacelerar ou acelerar. E agora estamos na fase da aceleração. Valor: E o investimento? Honorato: Do lado do investimento, há ociosidade grande na economia ainda e as empresas vão querer ter mais clareza sobre qual será o ambiente de negócios depois das eleições, isso faz parte do processo, é uma razão que faz o investimento ser um pouco mais contido do que nas recuperações anteriores. E o gasto do governo não vai ter espaço. Não só por causa do teto, mas também pela situação dos Estados, que está longe de ser simples. No fundo, é uma retomada ainda gradual, ainda há empresas endividadas, ainda há uma recomposição gradual do crédito da pessoa jurídica. Então, não parece ser um cenário de explosão do crescimento em 2018. Um aspecto positivo é o fato de que não devemos ter pressão inflacionária por parte da demanda e portanto isso mantém a taxa de juro baixa por mais um ano. Circunstancialmente isso alivia nossa restrição fiscal de curto prazo, nos dá um pouco de tempo para que ajustes mais importantes sejam feitos. Crescer pouco é ruim, mas um benefício disso é poder ter inflação e juros baixos no ano que vem. Valor: Podemos caminhar para ser um país diferente? Honorato: Sem sombra de dúvida, porque quando a ociosidade for menor e houver mais clareza do horizonte de investimento, será possível aumentar investimento com consumo das famílias crescendo, sem o consumo do governo. Uma economia mais arrumada de fato, isso é muito bom. Valor: Mas há eleições. Honorato: A esta altura não sabemos os candidatos, mas é possível dizer que, numa economia que começa a produzir resultados positivos, aumenta o incentivo para que os candidatos se apropriem dessa política econômica, na prática. A retórica eleitoral sempre pode ser distinta da prática, mas o fato é: é muito mais simples argumentar contra uma política econômica que está dando errado do que contra uma que está dando certo. Vamos imaginar o novo presidente em 2019 olhando para o teto dos gastos, para a Taxa de Longo Prazo (TLP), a reforma trabalhista e vendo que isso está funcionando, gerando empregos, inflação baixa, juros baixos. Para que mexer nisso tudo? É claro que não há garantia de nada em se tratando de ambiente político, mas pelo o menos o incentivo para que os candidatos se apropriem da política econômica aumenta. Valor: Então o sr. não considera alta a probabilidade de estresse? Honorato: Não excluímos a possibilidade de volatilidade do cenário eleitoral, mas nosso cenário-base é de continuidade das reformas e das políticas econômicas que produzem a convergência da dívida pública e a aceleração do crescimento. O cenário-base é de certa tranquilidade de 2018 para 2019, mas é óbvio que a não está excluída a possibilidade de volatilidade ao longo do processo. Valor: Se essa volatilidade se materializar, quais os riscos ao PIB? Honorato: Há alguns mitigadores dos riscos de volatilidade sobre o PIB. O principal vetor que puxa crescimento é o consumo, que é menos sensível do que investimento a volatilidades. O Investimento pode ser um pouco menor se houver volatilidade. Outros mitigadores: contas externas, déficit em conta corrente próximo de zero, com US$ 85 bilhões de investimento estrangeiro direto no país e com o fenômeno, para a nossa sorte, de que o mundo deverá crescer mais em 2018. As exportações e os preços de commodities tendem a crescer. O terceiro mitigador é que a inflação parte de níveis muito baixos, não temos preços reprimidos na economia. Diante de eventual choque, a inflação sobe, mas menos do que em outro cenário, portanto não requer sobrerreação da política monetária. Mas, de novo, se a volatilidade for muito grande o PIB certamente pode sofrer em 2018 um pouco, sim, mas menos do que sofreria se fosse uma recuperação liderada pelo investimento, justamente porque o consumo é mais resiliente. Valor: Então, 2018 pode marcar a mudança da economia brasileira para um modelo de crescimento mais realista? Honorato: Essa é cara de 2018: a transição desse crescimento cíclico liderado pelo consumo para um crescimento sustentado de médio prazo, um ciclo entre 2019 e 2022. Ele [ciclo de crescimento] ainda depende das reformas fiscais que garantam o teto dos gastos. Inclui Previdência, mas não apenas. Depende de medidas que tornem a economia brasileira mais flexível, que abram mais o comércio, permitam que se possa ter mais facilidade para abrir e fechar empresas, maior garantia jurídica dos contratos, se inserir melhor tecnologicamente. E também, por último, o Brasil tem problema crônico de baixa taxa de poupança, não há clareza a respeito de qual é o PIB potencial dos próximos anos. Ser capaz de criar um ambiente de negócios em que o investimento possa acelerar em 2019 é crítico para minimizar o risco de que haja inflação mais alta, porque a demanda está crescendo e o investimento está baixo, a poupança é baixa, mesmo vazando bastante para o setor externo, resulte em mais inflação e mais juros. Essas questões estão abertas para 2019. Ainda é uma questão em aberto como transitar dessa recuperação cíclica para a recuperação sustentada. Valor: Qual o cenário para aprovação da reforma da Previdência? Honorato: As negociações para aprovação da reforma estão em curso exatamente nesse momento. Parece que a probabilidade cresceu. Todo esforço para aprová-la ainda nesse ano ainda é muito válido. Caso não seja aprovada, a reação dos mercados irá depender da perspectiva de aprovação ate o início de 2018 ou 2019.