Emergentes são os canários na mina de carvão financeira?

Publicado em 11/06/2018 por O Globo

11/06/2018 0:00

Serão as crises cambiais e de endividamento em Argentina e Turquia fenômenos isolados, sem implicações mais amplas? Ou serão sinais de alerta de fragilidades mais profundas nos mercados de dívida globais, que estão sendo pressionados pela contínua normalização das taxas de juros pelo Federal Reserve (Fed, o banco central americano)?

O aumento das taxas de juros também poderia testar a estabilidade em algumas economias avançadas, sobretudo na Itália, onde os eleitores, particularmente na região Sul menos desenvolvida, optaram de forma decisiva por um governo populista. Com uma economia dez vezes maior que a da Grécia, um calote italiano explodiria a zona do euro. De fato, o governo da coalizão populista que acaba de assumir o poder indicou que pretende fazer baixas contábeis de parte de sua dívida informal (excluindo o endividamento público oficial da Itália de mais de 130% do PIB) no sistema do euro por meio do Banco Central Europeu.

A boa notícia é que a erupção de uma crise global da dívida ainda é relativamente improvável. Mesmo com a recente queda da performance europeia, o quadro econômico global continua robusto, com a maioria das regiões do mundo ainda em rápida expansão. Embora seja verdade que muitas firmas de mercados emergentes acumularam um preocupante volume de dívida externa denominada em dólar, muitos bancos centrais estrangeiros estão repletos de ativos em dólar, especialmente na Ásia.

O Fundo Monetário Internacional (FMI), além disso, possui recursos suficientes para lidar com a primeira onda de crises, mesmo que estas incluam, digamos, o Brasil. A maior preocupação não é o FMI não conseguir prover fundos, mas sim que ele cometa o mesmo erro que cometeu na Grécia, ao não impor um acordo realista a devedores e credores. Com respeito à Itália, é provável que a Europa encontre meios de oferecer temporariamente parte do orçamento adicional que o país busca, mesmo que as autoridades europeias não possam autorizar que uma Itália altamente endividada destrua a moeda comum.

A principal razão para otimismo, apesar de todo o ruído político em sua volta, é que as taxas de juros reais de longo prazo ainda estão extremamente baixas. Mesmo com todo o drama em torno do aperto fiscal do Fed, as notas do Tesouro de 30 anos com inflação fixa estão pagando em torno de 1% — bem abaixo dos ganhos reais de longo prazo, que ficaram em média próximos de 3%. Enquanto o quadro básico das taxas de juros globais continuar benigno, é difícil ver no horizonte o grande monstro do calote dos títulos.

É notável o quanto o FMI, o supervisor mundial das crises financeiras e de dívida, vem tornando mais agudo seus alertas. Após anos afirmando que as nações avançadas não precisavam mais se preocupar com os níveis quase recordes de sua dívida pública — hoje situando-se em média acima de 100% do endividamento geral de governo — o FMI começou a avisar que muitos países podem se ver pressionados a obter espaço fiscal se enfrentarem uma nova recessão a curto prazo. Os desafios provêm não só da dívida que está nos livros contábeis, mas também de passivos ocultos, devido sobretudo a antigos programas previdenciários e de saúde — endividamento implícito que em muitos casos são bem maiores do que os números oficiais.

A evidência avassaladora de pesquisas recentes apoia a visão do FMI. Nações com níveis historicamente alto de endividamento têm (em média) um crescimento significativamente mais pobre diante de grandes choques, e a relação a longo prazo entre alto endividamento público e crescimento é claramente negativa. Isto, é claro, não diz nada sobre as consequências econômicas de reduzir ativamente o peso da dívida do governo, popularmente conhecido como “austeridade”. Recessões profundas são o momento de vestir a armadura e não construir uma.

Há aqueles à esquerda e à direita que pensam: “desta vez é diferente” para as economias avançadas. Sem qualquer risco realístico (em suas visões) de uma guerra mais séria ou uma crise financeira a curto prazo, é loucura exercer restrição excessiva na dívida pública ou promessas de pensão. É um pensamento perigoso mesmo para os Estados Unidos, apesar do maior escopo fiscal de que dispõe como emissor de moeda de reserva global.

Choques extremamente negativos podem ocorrer em qualquer economia, e suas fontes podem ser distintas das que são consideradas normalmente. Por exemplo, riscos provenientes dos ataques cibernéticos (sobretudo por agentes do Estado), pandemias, e certamente crises financeiras são provavelmente maiores do que qualquer um gostaria de admitir. Não é difícil imaginar um desaquecimento temporário no rápido crescimento da China que possa afetar os mercados. E, se o completamente inesperado ocorrer, uma coisa que se pode antecipar é que os governos com forte acesso aos mercados de crédito global terão melhores opções para reagir.

Mesmo se a melhor aposta seja a de que qualquer colapso do mercado emergente de títulos permanecerá contido, os problemas de hoje devem ser considerados como um alerta, inclusive para economias avançadas. Afinal, nenhum país, independentemente de sua riqueza, deve apostar seu futuro no prospecto de que o ambiente atual ultrafavorável de taxa de juros vá durar para sempre.

Os economistas que nos garantem que o endividamento das economias avançadas está completamente “seguro” soam estranhamente como aqueles que elogiaram a “Grande Moderação” — a redução permanente dos ciclos de volatilidade — uma geração atrás. Em muitos casos, eles são as mesmas pessoas. Mas, como vimos há uma década, e inevitavelmente veremos novamente, não estamos no “fim da História”, no que se refere a dívida global e crises financeiras.

Kenneth Rogoff, ex-economista-chefe do FMI, é professor de Economia e Política Pública na Universidade de Harvard