Entendendo o risco de crédito de títulos privados

Publicado em 12/01/2018 por Valor Online

O cenário atual de taxas de juros mais baixas deverá promover uma mudança de comportamento dos investidores. Deve-se observar uma busca por maiores retornos acompanhada pelo acréscimo no nível de risco das respectivas carteiras de investimentos. Pensando em renda fixa, pode-se fazer uma primeira e maior divisão entre duas fontes de riscos: de mercado e de crédito. Em linhas gerais, risco de mercado pode ser definido como a exposição à curva de juros e está presente, de maneira isolada, nas posições em ativos soberanos prefixados e indexados a índices de preços ou no mercado futuro, em que não há o risco de contraparte. Esses ativos possuem alto nível de liquidez, representam um grande mercado e têm baixa assimetria de informação. Por isso, sua distribuição de retorno se assemelha a uma curva normal e sua volatilidade se torna uma boa e importante métrica de risco. Índices como o de "Sharpe", que mede o excesso de retorno sobre o ativo livre de risco pela volatilidade, se tornam boas métricas de mensuração e diferenciação entre gestores de investimentos. Já o risco de crédito pode ser definido como a exposição específica a uma determinada contraparte: um banco ou uma empresa. Essa fonte de risco é obtida por meio de ativos destas empresas: CDBs e Letras Financeiras (LF) de bancos, debêntures e notas promissórias. Diferentemente do que foi dito no parágrafo anterior, esse mercado possui menor liquidez, tamanho consideravelmente inferior e forte assimetria de informação. Portanto, sua distribuição de retorno difere de uma curva normal, possuindo um forte componente de excesso de "kurtosis" [achatamento da curva de probabilidade] conhecido como "caudas largas". Em outras palavras, a probabilidade de um evento extremo é maior do que a análise sugerida pela volatilidade. O que nos permite concluir que a volatilidade pode ser uma boa métrica para o risco de mercado, mas não para o risco de crédito. A grande maioria dos ativos de crédito operados nos mercados internacionais possui as duas fontes de risco. Isto é, são ativos prefixados que contam com um spread de crédito. Analisando, por exemplo, o título de uma empresa brasileira com prazo de cinco anos emitido em dólar e operado no mercado externo. Pode-se, de maneira simplificada, decompor a taxa de negociação do ativo em três partes: taxa de juros livre de risco de cinco anos em dólar, spread soberano brasileiro para dívida em dólar com o mesmo prazo e spread de crédito do emissor. Ou seja, este ativo contará com risco de crédito e risco de mercado. Para ter claro qual dos dois é preponderante, é necessário analisar as características do ativo, tais como prazo, indexador e emissor, para compreender qual será o padrão de retorno. Já o mercado local de crédito possui em sua composição uma parcela relevante de títulos pós-fixados. Estes são isentos da exposição à curva de juros e, portanto, do risco de mercado. Desta maneira, investidores conseguem alocações com rentabilidade acima do ativo livre de risco (CDI), sem exposição ao risco de mercado. Como apresentado anteriormente, volatilidade não é uma boa métrica para o risco de crédito. Portanto, é necessário que o investidor conheça a característica e qualidade dos ativos em que está investindo, para que não seja surpreendido e iludido pela armadilha da rentabilidade sem volatilidade. A forma mais eficiente de avaliar o risco de crédito é conhecer de maneira profunda suas características, tais como, liquidez, diversificação, qualidade de emissores, estrutura das emissões e composição balanceada. Somente após essa análise de perfil de risco é possível uma comparação equivalente entre diferentes perfis de retorno. Outro ponto relevante é que não é crível e viável acreditar que todos os investidores tenham disponibilidade e massa crítica para uma análise profunda de papéis e uma composição de carteira balanceada e equilibrada. Diante disso, a maneira mais eficiente para alocação em risco de crédito é via fundos de investimentos. Entretanto retorna a questão: como comparar diferentes padrões de risco e retorno entre fundos? Sabendo que o índice de Sharpe não é a melhor métrica para esses fundos, é necessário confiar e comparar os diferentes processos de seleção e alocação de ativos dos gestores, bem como a liquidez e concentração de suas carteiras. Somente desta maneira é possível equiparar e distinguir os diferentes padrões de retorno entre fundos. Em suma, em um ambiente de menores taxas de juros e maior apetite a risco, é fundamental ter a clareza de qual perfil de risco a que está se expondo e que padrão de retorno está buscando para a correta escolha do tipo de ativo e gestor a ser alocado. Somente desta maneira, surpresas negativas tendem a ser evitadas. Luis Rodrigues é gestor de fundos de renda fixa crédito privado da BNP Paribas Asset Management E-mail: luis.rodrigues@br.bnpparibas.com Este artigo reflete as opiniões do autor, e não do jornal Valor Econômico. O jornal não se responsabiliza e nem pode ser responsabilizado pelas informações acima ou por prejuízos de qualquer natureza em decorrência do uso destas informações.