Investimentos alternativos, retornos assimétricos

Publicado em 14/11/2017 por Valor Online

O ciclo de afrouxamento monetário iniciado há cerca de um ano, com a redução da taxa Selic, está perto do fim. Pela primeira vez desde a estabilização em 1994, o país está diante da possibilidade de manter taxas de juros reais em patamares próximos a 3% ao ano por um considerável período de tempo. Essa redução do custo de oportunidade do investidor que, na maioria dos casos, tem como benchmark a taxa Selic, deverá ter um efeito positivo sobre uma classe de investimentos que, devido às elevadas taxas de juros reais vigentes no país, foi colocada de lado pelos investidores brasileiros: os chamados investimentos alternativos. Essa classe de ativos se concentra em estratégias de investimento não tradicionais, baseadas em ativos com liquidez restrita, estruturas sofisticadas e retornos diferenciados. A busca por assimetria, principalmente em mercados ineficientes, se traduz em retornos descorrelacionados com qualquer benchmark de mercado. Tais estratégias englobam investimentos em infraestrutura, crédito, real estate, ações judiciais e ativos reais, entre outros. A expectativa é que o mercado brasileiro de "distressed debt" (dívidas vencidas) reaja rapidamente a essa retomada. Existe uma correlação positiva entre o aumento na concessão de crédito e aumento na cessão de crédito em estado de inadimplência. Isso ocorre porque os agentes que concedem crédito não têm como atividade principal a recuperação do crédito vencido. Eles não têm vantagem comparativa na recuperação de crédito, devido aos custos de recuperação, ao grande trabalho operacional e ao tempo necessário para atingir esse objetivo, o que gera altos custos de cobrança. Em geral, preferem investir capital financeiro e humano na sua atividade "core" ao invés de focar na recuperação do que já foi lançado a prejuízo em seus balanços. O terceiro trimestre de 2017 já refletiu uma melhora no número de carteiras de crédito corporate colocadas à venda pelos bancos, em linha com a tímida retomada na concessão de crédito. Neste trimestre, três grandes bancos organizaram processo competitivo para venda de carteira de créditos corporate em default. Os gestores de dívida em estado de inadimplência terão um grande estoque de créditos vencidos para transacionar e reestruturar nos próximos anos, principalmente os créditos corporate. De acordo com o Banco Central, entre junho de 2014 e maio de 2017, o estoque de dívida bancária corporate em estado de inadimplência aumentou de R$ 29,6 bilhões para R$ 59 bilhões. Isso sem considerarmos dívidas em moedas estrangeiras e debêntures. Somente a Oi, por exemplo, soma mais de R$ 60 bilhões a esse número. Por se tratar de uma classe de ativos descorrelacionada, os investimentos em NPL (nonperforming loans) possuem beta próximo a 0 e alpha positivo, ou seja seu desempenho está mais atrelado ao valor adicionado pelo gestor que a fatores exógenos de mercado. A contrapartida desses investimentos são os prazos mais longos para se obter os retornos e a escolha correta dos gestores e demais prestadores de serviços. Investimentos alternativos demandam grande esforço de execução por parte do time de gestão. Não são ativos "tela Bloomberg", ou seja, depois da aquisição é necessário colocar toda a estratégia em prática para extrair o valor dos ativos adquiridos, caso contrário, nem o valor do principal investido é recuperado. Um dos grandes desafios dos gestores de distressed debt é mitigar o risco de perder o principal investido. Diferentemente dos ativos líquidos, que são transacionados em bolsa de valores e, na maioria dos casos, é possível montar estruturas com derivativos para mitigar o risco, os NPLs não contam com esta possibilidade de proteção. Avaliar o risco de cauda e traçar possíveis estratégias de execução/recuperação são importantes durante o processo de precificação. Definir o preço de aquisição de uma dívida vencida requer a análise de aspectos econômicos, financeiros e jurídicos. Os investidores que estão analisando os gestores que investem nesta classe de ativo devem ficar atentos ao modelo de precificação adotado, se ele envolve variáveis quantitativas e também qualitativas, uma vez que a recuperação do crédito passará por alguma negociação com o devedor, seu assessor financeiro ou jurídico. Ter um histórico de pelo menos cinco anos de recuperações bem-sucedidas de créditos fará com que o gestor tenha adquirido experiência de precificação e liquidação de diferentes ativos físicos em distintas modalidades de vendas, proposição de acordos judiciais, incluindo atuação ativa em recuperações judiciais e falências ou estruturação de bons acordos amigáveis, evitando assim a dependência do judiciário. A queda das taxas de juros, da inflação e da inadimplência e a retomada na concessão de crédito, aliado a uma potencial retomada da atividade econômica, contribuirão para o bom desempenho dos investimentos alternativos, principalmente dos distressed assets (ativos estressados). Guilherme Certain é gestor de investimentos alternativos da Opus Rodrigo Carneiro é gestor de investimentos alternativos da Opus José Marcio Camargo é economista-chefe da Opus E-mail: jcamargo@opus.com.br Este artigo reflete as opiniões do autor, e não do jornal Valor Econômico. 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