O papel recente do mercado de capitais

Publicado em 09/08/2018 por Valor Online

O papel recente do mercado de capitais

Após dois anos de fraco desempenho em 2015 e 2016, o mercado de capitais no Brasil finalmente vivenciou um bom momento. Em 2017, houve expansão de 65% das emissões de instrumentos privados frente a 2016 (R$ 307 bilhões ante R$ 186 bilhões), segundo dados da Anbima. Tanto o mercado de capitais doméstico - debêntures, notas promissórias, certificado de recebíveis imobiliários (CRIs) e do agronegócio (CRAs), FDICs e ações (IPOs e Follow ons) -, como as captações externas apresentaram taxas significativas.

Esse desempenho suscita um questionamento importante: estaria o mercado de capitais preparado para ser um ator relevante no financiamento dos investimentos de longo prazo no Brasil? Trata-se de uma pergunta difícil, mas, embora muitos possam responder afirmativamente, uma análise mais completa do que aconteceu em 2017 e no 1º semestre de 2018 sugere alguma cautela com essa interpretação preliminar. É esse o objetivo deste artigo.

Em 2017, as boas condições financeiras internacionais foram fundamentais. Com taxas de juros próximas de zero nas economias avançadas e políticas de afrouxamento quantitativo, elevou-se a demanda por ativos de maior risco, beneficiando as economias emergentes. Desta forma, diversas empresas brasileiras realizaram captações no exterior. Internamente, as expectativas de retomada da atividade no Brasil (mesmo que gradual) a partir de 2017, associada à queda da inflação e ao forte ciclo de redução da Selic criaram condições favoráveis à emissão de instrumentos privados via mercado de capitais domésticos.

No ano passado, as captações internas via debêntures chamaram atenção, concentrando cerca da metade das emissões e com incremento de 58% em relação a 2016. Destacam-se algumas características interessantes: 1- a grande maioria foi indexada ao DI; 2- com prazo relativamente curto; 3- concentrada em apenas alguns setores de menor risco; 4- destinadas ao refinanciamento de dívidas ou necessidades de capital de giro; 5- emitidas para uma base restritiva de investidores via instrução CVM 4761; e 6- sendo adquiridas em sua maioria por investidores institucionais, quebrando um padrão observado até então, quando os papéis destinavam-se ao portfólio dos bancos estruturadores da oferta.

O mercado de ações também apresentou expansão significativa, passando de R$ 10,8 bilhões em 2016 para R$ 40,1 bilhões em 2017. Tais emissões foram: 1- beneficiadas pela ampla liquidez internacional, uma vez que mais de 50% de suas aquisições foram realizadas por investidores estrangeiros; 2- equilibradas entre IPOs e follow-ons e entre as Instruções CVM nº 400 (emissões convencionais) e nº 476; 3- destinadas, de maneira majoritária, para refinanciamento de passivos e capital de giro das empresas; 4- quase 80% realizadas por empresas listadas no Novo Mercado da B3; 5- e bastante concentradas (60% em dois setores: comércio e transporte/logística).

Vale ainda notar que muitas empresas se aproveitaram da percepção de melhoria do cenário econômico ao longo de 2017 para antecipar suas emissões, haja vista a incerteza e a volatilidade típicas de anos eleitorais.

No entanto, em 2018, os dados disponíveis já mostram início de modificação desse quadro. A expansão do volume das emissões no 1º semestre do ano, em relação ao mesmo período de 2017, desacelerou e foi de apenas 10% (R$ 132 bilhões vs R$ 120 bilhões).

O Brasil não pode abdicar de nenhuma fonte de recursos para o financiamento de investimentos

É importante avaliar os instrumentos de financiamento em seus vários recortes. O 1º semestre de 2018 mostrou um comportamento díspar entre as captações externas e as emissões no mercado doméstico. As primeiras tiveram queda de cerca de 30% em moeda estrangeira (US$ 17 bilhões vs US$ 12 bilhões), fruto, em boa medida, da mudança do ambiente internacional (subida de juros nos EUA com valorização global do dólar, políticas comerciais protecionistas e aperto de condições financeiras).

Já o mercado de capitais doméstico ainda manteve expansão de 42% no 1º semestre de 2018 (R$ 93,1 bilhões vs R$ 65,5 bilhões). Aqui, é possível observar nova dualidade. As emissões de debêntures cresceram acima de 100% no período, totalizando R$ 60,5 bilhões. Já as captações no mercado de renda variável apresentaram queda de 51%, somando apenas R$ 6,9 bilhões. Assim como no caso das captações externas, a mudança do quadro internacional e o cenário de incerteza doméstica levaram as empresas a adiarem decisões de aumento de base de capital. Já são dois meses consecutivos (maio e junho) sem qualquer lançamento.

Olhando conjuntamente para a dinâmica de 2017 e 2018, conclui-se que as empresas brasileiras ainda estão, após a forte recessão do biênio 2015-2016, em processo de desalavancagem. Essa é uma das causas do lento processo de recuperação da economia. As boas condições internacionais até o início de 2018 e a queda das taxas domésticas de juros permitiram que o mercado de capitais cumprisse o papel de ser um instrumento catalisador de melhoria do balanço patrimonial das companhias. De acordo com caderno Especial do Valor de Captações Externas, grande parte dos recursos captados externamente foi utilizado na gestão de passivos e pré-pagamento de dívidas anteriores2.

O mesmo ocorreu na emissão de debêntures domésticas, onde mais de 70% tiveram como destinação o refinanciamento de passivo, capital de giro ou recompra/regaste de emissão anterior.

No entanto, é importante salientar que a canalização de recursos via instrumentos privados de mercado para o financiamento de investimentos de longo prazo ainda é bastante modesta. Um caminho promissor é o fortalecimento do mercado de debêntures incentivadas, destinadas, sobretudo, para os projetos de infraestrutura.

Dessa forma, o Brasil não pode abdicar de nenhuma fonte de recursos para o financiamento de investimentos. Especialmente para as micro, pequenas e médias empresas, que não possuem acesso ao mercado de capitais, e para atividades mais arriscadas - inovação e infraestrutura - o direcionamento de recursos ainda deverá desempenhar um papel relevante.

1 A Instrução CVM nº 476, também conhecida por emissão via "esforços restritos" é aquela em que a oferta é realizada para no máximo 75 investidores considerados profissionais, ou seja, com investimento financeiro acima de R$ 10 milhões.

2 Disponível em: https://bit.ly/ 2OnyOsI

Leticia Magalhães é mestre em Economia pela EPGE-FGV

Gilberto Borça Jr. é mestre em Economia pelo IE-UFRJ.