BCs precisam agir com cautela, diz Rajan

Publicado em 07/12/2017 por Valor Online

Raghuram Rajan, ex-economista-chefe do FMI: "Agir muito abruptamente pode de fato perturbar os mercados financeiros e ser mais problemático no longo prazo" Professor da Universidade de Chicago, o indiano Raghuram Rajan diz que os bancos centrais dos países avançados precisam agir com cautela ao normalizar as condições da política monetária, para evitar a criação "de forças perturbadoras" nos mercados. Segundo ele, os preços de ativos foram impulsionados pelas medidas ultraexpansionistas adotadas pelos BCs depois da crise financeira global, como a compra maciça de títulos públicos. Nos últimos cinco anos, o índice de ações Dow Jones subiu quase 85%, por exemplo. Nesse cenário, é importante que a retirada dos estímulos monetários seja gradual e muito bem anunciada, diz Rajan. "Agir muito abruptamente pode de fato perturbar os mercados financeiros e ser mais problemático no longo prazo." O economista de Chicago fala com autoridade sobre o assunto. Foi economista-chefe do Fundo Monetário Internacional (FMI) de 2003 a 2006 e presidente do Banco Central da Índia de 2013 a 2016. LEIA MAIS Riscos vêm do Brasil e do exterior, apontam gestores Para Rajan, à medida que a política monetária nos países avançados for apertada, os juros da economia, como as taxas de longo prazo, vão subir, o que afetará as avaliações de ativos. Isso mostra a importância de os bancos centrais agirem gradualmente, anunciando bem os seus passos, afirma ele. Rajan se diz "perfeitamente confortável" com o ritmo adotado pelo Federal Reserve (Fed, o banco central americano), que tem elevado lentamente os juros básicos e promovido uma redução gradual do seu balanço, de quase US$ 4,5 trilhões. Na visão de Rajan, a troca de Janet Yellen por Jerome Powell no comando do Fed a partir do ano que vem não deve levar a mudanças na condução da política monetária. "Tudo o que eu ouvi sugere que haverá continuidade no Fed." Na entrevista ao Valor, Rajan trata do crescimento global mais robusto, destacando que finalmente parece estar em curso a recuperação do investimento, o elemento que faltava na retomada pós-crise. Ao falar sobre o Brasil, Rajan elogia o trabalho de Ilan Goldfajn à frente do Banco Central (BC), avaliando que a estabilidade nesse front é um trunfo, à medida que o Fed apertar a política monetária. "[Mas] a questão sobre o déficit fiscal, sobre a reforma da Previdência, continua em aberto", diz ele, lembrando também o fato de que a proximidade das eleições de 2018 é uma fonte de incerteza. Em 2005, num discurso em Jackson Hole, onde se reúnem anualmente os principais banqueiros centrais do planeta, ele advertiu os presentes sobre os riscos que o setor financeiro impunha à economia global. No simpósio, a análise do indiano foi recebida com descrença por economistas como o ex-secretário do Tesouro americano Lawrence Summers. A eclosão da crise financeira global, que se agravou em 2008 com a quebra do Lehman Brothers, mostrou que Rajan estava certo. A seguir, os principais trechos da entrevista de Rajan, que voltou a Chicago depois de comandar o BC da Índia. Valor: O crescimento mundial pode atingir 4% em 2018 e há uma recuperação global sincronizada. Quão sustentável é essa expansão? Raghuram Rajan: Os principais motores da economia global parecem estar funcionando. Nós vemos o comércio crescendo mais rápido que o PIB global, o que frequentemente é um sinal de que o investimento também está se recuperando, porque o comércio é mais composto por bens de capital. Tudo isso é bom, porque a peça que faltava na retomada global era o investimento. O que pode estragar essa festa? Essa é realmente a questão sobre a sustentabilidade. Um ponto é que, ainda que o crescimento não seja sensacional, ele é melhor do que era no passado, a pergunta é qual é o crescimento potencial para o mundo? Quão rápido nós podemos crescer sem que problemas usuais apareçam, como a inflação? Em alguma medida, nos EUA, na zona do euro e no Japão neste momento o crescimento provavelmente está no ponto mais alto do que alguém consideraria como o ritmo potencial. Isso não significa necessariamente que a inflação vai surgir de imediato. Depende de qual é a capacidade ociosa e, em alguma medida, quando você olha para os números do mercado de trabalho, não parece haver tanta ociosidade, certamente, no EUA e no Japão. Na União Europeia, parece haver capacidade ociosa na periferia, mas menos nos países do centro, como na Alemanha. Uma das restrições daqui para frente é se nós vamos conseguir aumentar [o fator] trabalho ou se teremos uma escassez de trabalho e, com isso, veremos inflação. Valor: Os EUA têm uma combinação de inflação baixa e desemprego baixo. Esse é o "novo normal" para o país? Ou é algo temporário? Rajan: A maior parte das pessoas - e eu me incluo nesse grupo - diria que, se a demanda está forte e a oferta está restrita, em algum momento isso aparece em algum lugar. Alguém pode dizer que, globalmente, há capacidade ociosa. Os mercados de trabalho ao redor do mundo ainda estão longe de ficarem apertados e, devido a isso, não há pressões inflacionárias nos EUA, porque os sindicatos não intensificam as demandas salariais, pelo temor de que os empregos sejam levados para outros lugares. Esse argumento é mais difícil de sustentar à medida que os mercados de trabalho ficam mais apertados no mundo. Nós já estamos vendo a inflação de salários subir, mas acho que ela se vai fortalecer mais ao longo do tempo. Nós estamos vendo empregos não preenchidos em alta, o que é um sinal de que empresas estão buscando trabalhadores mas não os encontram, o que significa que os salários oferecidos aos trabalhadores existentes vão aumentar ao longo do tempo. Acho que o fenômeno de crescimento mais forte e inflação baixa é temporário, a não ser que ocorra um milagre na produtividade. Mas até o momento isso parece um pouco distante. "O comércio está crescendo mais rápido que o PIB global, um sinal de que o investimento também está se recuperando" Valor: Até mesmo a zona do euro e o Japão mostram crescimento mais forte. Isso é resultado dos estímulos monetários ou há outros fatores estruturais por trás dessa tendência? Rajan: Você esqueceu um terceiro fator possível, o de que talvez ao longo do tempo qualquer coisa cure a si mesma. O sistema econômico tem um modo de se adaptar. Eu duvido que a resposta seja que houve reformas estruturais muito fortes. Houve algumas reformas suaves, certamente algumas na Espanha, algumas mais modestas no mundo, mas é difícil dizer que houve reformas estruturais significativas nos últimos anos para explicar esse crescimento. Sim, a política monetária tem sido frouxa, mas ela tem sido frouxa há muito, muito tempo. Então, se ela foi tão importante, por que o crescimento não apareceu antes? Se fosse falar apenas com base na intuição, eu diria que o tempo foi o grande responsável pela cura. Valor: Seria algo na linha do que pensam Kenneth Rogoff e Carmen Reinhart [da Universidade de Harvard] sobre endividamento? Famílias e empresas demoraram, mas enfim reduziram as dívidas, e então as perspectivas melhoraram? Rajan: Certamente a redução do endividamento é parte da resposta, mas parte da resposta também tem que ser que, ao longo do tempo, tendem a ser curados excessos de investimento que podem ter sido feito em algumas áreas e parte do deslocamento do emprego decorrente da Grande Recessão. À medida que as populações crescem, parte do excesso de investimento parece menos drástica, há um certo volume de desalavancagem, de pessoas que mudam, se reposicionando, treinando, indo para outras indústrias. A indústria de construção tinha muita gente, perdeu trabalhadores que foram para outros setores. Há ajustes dentro da economia, e isso leva tempo. Valor: Os BCs dos países avançados devem continuar com a política monetária expansionista, normalizando-a cautelosamente, ou é o momento de apertá-la mais agressivamente? Rajan: Quando os bancos centrais estavam se tornando muito mais agressivos, com as várias rodadas de QEs [afrouxamento quantitativo, as compras maciças de títulos] e de QQEs [afrouxamento quantitativo e qualitativo], a minha preocupação era que a maior parte do efeito provavelmente se daria sobre a taxa de câmbio, mais do que sobre as próprias taxas de juros e a atividade econômica. Ao longo do tempo, a evidência parece sugerir que há um outro canal - o de que, por meio dessas políticas, os BCs indicaram que continuariam expansionistas por um longo período de tempo. O efeito de sinalização também esteve presente, embora seja difícil saber o quão importante ele foi. Mas, dado isso, também houve um efeito ao longo do tempo sobre os preços dos ativos. Com isso, dado que os preços de ativos podem estar impulsionados por políticas monetárias ultra-expansionistas, eu sugeriria que, quando elas forem retiradas, isso ocorra a um ritmo bem anunciado e comedido. Caso contrário, há o risco de se criarem forças perturbadoras. Embora eu não tenha sido um grande defensor dessas políticas quando elas foram introduzidas, argumentando que os efeitos eram relativamente modestos e poderiam funcionar principalmente sobre a taxa de câmbio, na hora de sair delas é necessário ser cuidadoso, agindo à medida que a força da economia assegurar [a reversão dessas políticas]. Agir muito abruptamente pode de fato perturbar os mercados financeiros e ser mais problemático no longo prazo. Eu não diria que é o caso de atrasar. Estou perfeitamente confortável com o ritmo de saída adotado pelo Fed. Acho que o BCE [Banco Central Europeu] deve considerar começar a sair em algum ponto no ano que vem, mas deve ser bem algo anunciado e aceitável para os mercados. Valor: O sr. vê o risco de bolhas de ativos nos EUA e em outros lugares por causa da política monetária? Rajan: O argumento de quem diz que não há nenhuma bolha é de que a taxa natural de juros está muito baixa. Com isso, a política monetária está de algum modo seguindo a taxa natural de juros [que permite crescer sem gerar pressões inflacionárias]. Nesse cenário, um aperto monetário, desde que siga a taxa natural, não vai mudar muito os preços de ativos. Há outros que dizem que a taxa natural é um conceito muito nebuloso, que em essência as taxas de juros em alguma medida seguem o que a política monetária efetivamente faz. À medida que a política monetária for apertada, algumas das taxas de juros prevalecentes, incluindo as de longo prazo, vão subir também, [andando] de acordo com a política monetária. Nesse caso, haveria reavaliação dos preços de ativos, porque alguns desses preços estão baseados em expectativas muito baixas para os juros de longo prazo. Acho que há pessoas razoáveis dos dois lados. A minha percepção é de que nós devemos estar preparados para a segunda [hipótese]. À medida que a política monetária for normalizada, nós vamos ver alguma normalização das taxas de juros de longo prazo, o que vai afetar as avaliações de ativos. Valor: Mais ou menos como ocorreu na metade de 2013, quando o Fed acenou com a redução das compras de ativos, o que levou à alta abrupta dos juros dos títulos de longo prazo nos EUA, o chamado "taper tantrum"? Rajan: Um anúncio bem feito, gradual, pode suavizar algo desse processo. E talvez não haja um momento em que os mercados dirão "Ahá, haverá aperto monetário!". Diferentemente do "taper tantrum", em que o mercado subitamente se deu conta de que o Fed ia remover as condições acomodativas, acho que um ritmo mais comedido, gradual e bem anunciado é a melhor esperança. Não digo que seja uma certeza, mas apenas que é a melhor esperança de assegurar que os preços de ativos vão se ajustar de modo relativamente suave. É claro que há um ponto em que o mercado percebe que isso está ocorrendo e, quando isso acontecer, haverá um ajuste um pouco mais abrupto. Valor: O sr. acha que transição no Fed, com a mudança no comando de Janet Yellen para Jerome Powell, será suave? E é o momento de relaxar a regulação financeira? Rajan: Tudo o que eu ouvi sugere que haverá continuidade no Fed. Powell tem sido associado às políticas tanto de Ben Bernanke quanto às de Janet Yellen. É difícil imaginar que haverá uma ruptura com essas políticas, porque ele é associado a elas. No lado regulatório, há uma ampla percepção de que talvez tenhamos exagerado um pouco na regulação dos bancos pequenos e os bancos comunitários e talvez até mesmo para os bancos médios. É o momento de reexaminar essas regulações e verificar se houve muito peso sobre essas instituições. Mas uma mudança muito rápida numa direção ou na outra pode ser bastante problemática. Devemos levar algum tempo estudando o que está funcionando e o que não está, e apenas depois disso é que se deve mudar outra vez a regulação. "A inflação no Brasil se normalizou bastante e acho que boa parte do crédito é devida ao BC" Valor: Países como Brasil, China e Índia estão preparados para enfrentar a normalização monetária nos países avançados? Rajan: Depois da crise, esses países fizeram coisas que de algum modo reduziram a estabilidade macroeconômica, criando problemas. A China teve um gasto maciço alimentado por dívida depois da crise financeira. O Brasil teve um boom de crédito e passou a ter déficits muito maiores do que tinha. A Índia teve uma expansão fiscal, assim como um problema com empréstimos ruins no sistema bancário. Cada um desses países teve que agir então para restaurar a estabilidade macroeconômica, e tanto o Brasil como a Índia tiveram que restaurar também a estabilidade monetária depois da alta da inflação. Acho que houve algum progresso nesses países. Valor: O que foi feito de positivo no Brasil e o que ainda falta fazer? Rajan: No Brasil, a questão sobre o déficit fiscal, a questão sobre a reforma da Previdência, continua em aberto. Olhando para frente, com as eleições se aproximando, há uma dúvida sobre a continuidade política, sobre qual será a abordagem do próximo governo. Ele será capaz de enfrentar as questões fiscais? No lado monetário, o BC fez um trabalho maravilhoso e há alguma estabilidade sobre a estrutura da instituição e o que ele pretende fazer, especialmente sob a gestão do presidente Ilan Goldfajn. A inflação se normalizou bastante e acho que boa parte do crédito é devida ao BC. Esse lado mostrou alguma estabilidade e isso será bom, à medida que o Fed apertar a política monetária, mas algumas ações ainda são necessárias para reforçar o país e torná-lo significativamente mais estável, e várias dessas ações são no front fiscal. Nesse lado, houve tentativas importantes, e o esforço no caso das aposentadorias é extremamente importante para trazê-las para um nível mais razoável. Mas ainda está em aberto como isso vai evoluir. Valor: E a Índia? Rajan: A Índia teve uma desaceleração do crescimento e também há alguns problemas no lado fiscal, com os governos dos Estados excedendo os seus orçamentos. Embora tenham ocorrido melhoras significativas desde a crise financeira, é necessário fazer mais. Valor: As projeções para o crescimento da Índia estão entre as mais positivas entre os emergentes. Há motivos para ser otimista sobre a Índia em termos de crescimento? Rajan: Eu esperaria que sim, mas há um ponto sobre uma reforma muito importante, a de impostos sobre bens e serviços. Se for bem executada, ela levará a um mercado unificado na Índia, assim como melhorará o cumprimento de obrigações fiscais e o crescimento. A questão é que, no curto prazo, tem havido alguma confusão em sua implementação, o que segurou um pouco a expansão da economia. O crescimento num prazo mais longo deve subir com mais força, mas a expansão no curto prazo deve ficar no intervalo de 6% a 6,5% ou mesmo 7%, não indo para a casa de 9% a 10%, ritmo necessário para que se ofereçam os empregos que as pessoas precisam. Valor: E quão preocupado o sr. está em relação à China? O sr. mencionou o aumento da dívida. Em que medida é uma ameaça ao crescimento chinês e à economia global? Rajan: Para diversos países, um crescimento tão rápido da dívida se mostrou problemático. Mas os chineses certamente entendem o problema que enfrentam e acho que estão comprometidos em tentar resolvê-lo. A questão fundamental para a China no médio prazo, contudo, é se o país vai continuar a ser uma economia dirigida pelo Estado ou é possível deixar as diferentes partes da economia caminharem de modo mais independente. Como a China se aproxima da fronteira, mais cedo do que tarde terá que definir como criar os incentivos corretos, de modo que nem tudo tenha que ser orquestrado pelo centro. Valor: A China fará uma transição suave de investimento para consumo, da indústria para serviços? Rajan: É uma grande mudança, e eu não sei se vai ocorrer sem soluços. No longo prazo, esse é o modo como todos os países desenvolvidos se tornaram bem sucedidos e é algo que eles terão de seguir. Mas a dúvida que está na cabeça de todos é se eles conseguirão fazer isso sem um pouso forçado, se conseguirão fazer isso sem algum estresse no sistema. Ninguém realmente sabe se eles vão conseguir. Valor: Como o sr. vê o primeiro ano do presidente Trump à frente do governo? Foi melhor ou pior do que o sr. esperava e o quão longe ele levou à ameaça protecionista? Rajan: Eu não quero fazer comentários sobre personalidades específicas. Vou falar sobre a economia. Eu diria que, até o momento, alguns temores em relação às políticas protecionistas não se realizaram. Acho que ainda é muito cedo para dizer em que direção o governo dele está indo, especialmente no front do comércio. Há uma variedade de ruídos, mas até o momento as piores apreensões das pessoas não se concretizaram. Valor: E a reforma tributária? Há o risco de elevar a desigualdade? Rajan: É importante que o que for feito prepare a economia americana para o futuro, tornando-a um lugar mais fácil para a criação e a expansão de negócios, mais do que como um estímulo. A economia está muito perto do pleno emprego. Não precisa de um estímulo. Nós precisamos tornar mais fácil fazer negócios, para que o lado da oferta possa reagir com mais força. E acho que nós devemos olhar de perto para ver quem a reforma vai beneficiar.