Fed na corda bamba do aperto monetário

Publicado em 11/10/2017 por Valor Online

Um aumento da inflação será uma ameaça significativa para recuperação sustentada? A resposta provável é: não. Mas a proposição deixou de ser absurda, como era à época em que Kevin Warsh, então um presidente regional do Fed (Federal Reserve, banco central dos EUA) e agora candidato ao cargo de presidente, declarou, em março de 2010: "Não creio que devamos ser complacentes diante do risco de inflação". Esse juízo errôneo deveria excluir sua candidatura. Mas os tempos mudaram. Isso explica o compromisso assumido pelo Fed para com um aperto monetário gradual. O Banco Central Europeu planeja retirar o estímulo. A questão é se esse ciclo de aperto será suave ou acidentado. Inflação faria a diferença. Mesmo um relógio quebrado acertará duas vezes por dia. Economistas austríacos e especuladores com ouro vêm, há anos, alertando sobre um iminente aumento da inflação. Talvez eles finalmente tenham razão. As consequências seriam altamente perturbadoras. Se a inflação subir realmente com rapidez, a política monetária teria de ser apertada significativamente. Isso criaria receios de uma recessão. Além disso, mesmo que os juros reais de longo prazo não subissem, os prêmios de risco de inflação, os juros futuros de curto prazo esperados e as incertezas em torno das taxas futuras esperadas cresceriam, elevando substancialmente os rendimentos de títulos convencionais. Tudo isso prejudicaria mercados de ativos em níveis elevados e poderia gerar preocupações sobre a sustentabilidade do endividamento. Numa economia mundial ainda frágil, os resultados poderiam ser dolorosos. Poderíamos até mesmo ver um retorno à estagnação da década de 1970, com uma inflação bem mais baixa, mas também com um endividamento muito maior. O Fed está no foco da atenção. Os EUA continuam sendo a economia mais importante do mundo e o Fed é o banco central mais importante. Os Estados Unidos também estão muito mais avançados em seu retorno às condições econômicas normais do que outras grandes economias e de alta renda. Em recente discurso lúcido, Janet Yellen expôs os problemas. Ela também demonstrou por que é, entre os candidatos conhecidos a ser o próximo presidente, o mais eminente. Donald Trump somente escolheria um dos outros se ele estivesse tão determinado a destruir o Fed como está em arruinar o Departamento de Estado e outras agências. O ponto de partida é um enigma: por que a inflação está tão baixa quando a taxa de desemprego já está um pouco abaixo do nível que o Fed (e a maioria dos economistas) considera ser de "pleno emprego" (o nível ao qual a inflação deveria começar a acelerar para cima). A análise do Fed sugere que a folga no mercado de trabalho deixou de ser um importante fator [para uma inflação] decrescente, ao passo que uma série de choques temporários indutores de queda da inflação também ficaram no passado. Assim, acredita o Fed, a inflação em breve retornará à sua meta. O Fed precisa equilibrar-se entre apertar os juros rápido demais e devagar demais. Ele pode dar-se ao luxo de agir sem pressa, enquanto testa a capacidade da economia americana de expandir a oferta. Mas os riscos são reais nos dois casos Por que essa visão poderia estar errada? Uma possibilidade é que ainda exista uma folga maior no mercado de trabalho do que a sugerida pela taxa de desemprego. A relação entre o número de empregados e a população entre 25 a 54 anos ainda está bem abaixo dos picos cíclicos anteriores. A taxa de emprego em tempo parcial também está bastante elevada. Um estudo aprofundado do Fundo Monetário Internacional, em seu mais recente relatório "Perspectiva Econômica Mundial", observa, mais amplamente, que "embora o emprego involuntário em tempo parcial possa ter ajudado a sustentar a participação da força de trabalho e facilitado um maior engajamento com o trabalho do que a alternativa, de desemprego, também parece ter enfraquecido o crescimento salarial". No entanto, a maioria das outras medidas de pressão no mercado de trabalho estão de volta a níveis anteriores à recessão. Portanto, mesmo se o crescimento salarial americano estiver contido, isso poderá não perdurar. Outro fator são as expectativas de inflação. Isso tem boas e más consequências. No momento, essas expectativas estão bem ancoradas e a única grande preocupação é um declínio das expectativas do mercado sobre a inflação (ou sobre o risco de inflação) daqui a mais de cinco anos. Tais expectativas poderiam se converter em comportamentos, gerando uma profecia auto-realizável de baixa inflação. Isso se contraporia aos sintomas da pressão no mercado de trabalho. Em algum momento, porém, esses sintomas poderiam converter-se em salários rapidamente crescentes, provavelmente a taxas bem acima das consistentes com inflação estável. Já vimos isso antes. No momento, porém, os riscos não parecem tão grandes. Mas, como sempre, é uma questão de gerenciamento de riscos. Não podemos duvidar de que um aumento substancial da inflação acima da meta criaria um perigo significativo. Mas elevar a meta em tal situação certamente destruiria a confiança no Fed. No entanto, tentar atingir a meta poderia, por razões indicadas acima, ser destrutivo, possivelmente empurrando os EUA de volta a uma recessão da qual seria difícil sair. Isso seria particularmente verdadeiro se o dano nos preços dos ativos fosse grande e muito crédito podre ressurgisse. No entanto, nesse cenário, as taxas de juro de curto prazo teriam pelo menos de subir substancialmente, dando ao Fed mais espaço para baixar os juros do que agora. Um grande salto na inflação seria destrutivo, e igualmente destrutivo seria um aperto monetário prematuro ou excessivo. Isso poderia reduzir ainda mais a inflação, desestabilizando ainda mais as expectativas. E poderia enfraquecer a economia a tal ponto que, em vista da ainda limitada margem para cortar os juros sem entrar em território negativo, seria difícil restaurar a demanda sem entrar em território negativo. Acima de tudo, após o enorme e politicamente desestabilizador choque da Grande Recessão, um longo período de mercados de trabalho aquecidos seria extremamente desejável, e até mesmo curativo. O Fed precisa equilibrar-se entre apertar os juros rápido demais e devagar demais. Ninguém pode ter certeza de que esteja agindo errado. Meu melhor palpite é que um aumento explosivo da inflação é altamente improvável. O Fed pode dar-se ao luxo de agir sem pressa, enquanto testa a capacidade da economia americana de expandir a oferta. Mas os riscos são reais nos dois casos. O Fed provavelmente agiu acertadamente ao promover um pequeno aperto. Mas precisa ter cuidado para não ir longe demais. O Fed ganhou muita credibilidade ao lidar com a inflação. Às vezes, o que se ganha deveria ser gasto. Este é exatamente esse momento. (Tradução de Sergio Blum). Martin Wolf é editor e principal analista econômico do FT.