Ainda vale se proteger de 2018

Publicado em 11/01/2018 por Valor Online

A inclinação da curva de juros no Brasil tem chamado atenção. Por estar em um patamar muito elevado para os padrões históricos, é natural imaginar que há muitos riscos já precificados. Mas um exercício simples sugere o oposto, evidenciando que alguns riscos podem estar sendo subestimados. O comportamento dos juros gera questionamentos quando comparado, por exemplo, com o comportamento da bolsa e do câmbio. Desde o início de 2016, o Brasil e outros emergentes experimentaram uma grande melhora no risco percebido pelos investidores internacionais. A melhora nos dados de crescimento global, combinados com ampla oferta de moeda no mundo, trouxe alívio para os ativos de risco. Posteriormente, a perspectiva de transição política doméstica intensificou os ganhos. Este movimento, no entanto, não teria ocorrido nos juros. Mesmo com todos os avanços domésticos e a tranquilidade global, a diferença entre os juros de um e quatro anos à frente está bem acima dos patamares do final de 2015, quando a aprovação do limite para os gastos públicos, o controle da inflação, a redução drástica dos estímulos parafiscais, ou mesmo a esperança de uma reforma da previdência, eram impensáveis. Apesar das potenciais incertezas políticas e econômicas, o otimismo recorde nos mercados parece prevalecer A inclinação da curva de juros, portanto, parece incompatível com o atual ambiente de riscos e também causa estranheza a diferença de comportamento com outros mercados. Para analisar o problema, é interessante tentar dividir a inclinação da curva de juros em duas partes: aquilo que é, de fato, expectativa de política monetária, e o resto, um componente de incertezas que podemos chamar de "prêmio de risco". Há duas formas bastante simples, embora aproximadas, de se fazer isso. A primeira forma é assumir que o prêmio de risco nos juros é bem representado pelo Credit Default Swap (CDS). Neste caso, a simples subtração do CDS da inclinação indica a expectativa de elevação ou queda de juros implícita nos preços. Este exercício mostra que hoje há uma expectativa de alta de juros entre 100 e 150 pontos, semelhante ao que o mercado projeta na pesquisa Focus. A segunda forma faz o contrário. Subtrai da inclinação a expectativa de juros medida pela pesquisa Focus, resultando em uma série de "prêmio de risco" extraída da curva de juros pré-fixados. Este exercício simples permite várias observações. A primeira é que o mercado de juros não mostra um comportamento diferente daqueles observados na bolsa e no câmbio, com o prêmio da curva sendo compatível com o CDS de 5 anos de Brasil. Apesar de o CDS ser uma variável financeira bastante sensível aos níveis de liquidez internacional e estar em patamares historicamente baixos em diversos países, não parece passar uma percepção de risco doméstico diferente do que a inclinação da curva de juros tem sugerido. A segunda observação é que o "prêmio" da curva de juros estaria próximo da sua média entre 2011 e 2015, e significativamente abaixo dos patamares alcançados no segundo semestre de 2015. Embora as medidas do CDS e as expectativas do Focus sejam imperfeitas como aproximações de prêmio de risco e juros, é interessante notar que ambas indicam que as incertezas embutidas na inclinação atual da curva de juros não são tão altas quanto parece à primeira vista. E a principal razão está na expectativa de juros. No período de estresse em 2015, o prêmio de risco era de fato muito elevado. Preocupações com o ritmo da economia chinesa pressionavam os ativos dos países emergentes, ao mesmo tempo em que a forte crise de confiança doméstica aprofundava o quadro. Contudo, a inclinação da curva era menor que a atual. Isso porque o risco elevado era compensado pela expectativa de forte redução dos juros nos anos seguintes. A pesquisa Focus indicava na época cortes de cerca de 400 pontos na Selic entre 1 e 4 anos à frente. Agora, embora o prêmio seja menor, há a expectativa de elevação da Selic, implicando uma curva de juros mais inclinada. Ou, de outro modo, a inclinação tem sido influenciada pelo fato de os juros básicos da economia estarem em patamares historicamente baixos. Portanto, os mercados de juros ainda estariam longe de refletir um cenário de estresse muito acima da média. Apesar das potenciais incertezas políticas e econômicas para os próximos anos, o otimismo recorde nos mercados internacionais parece prevalecer. Qualquer reversão do humor dos investidores, no entanto, pode ser gatilho para uma inclinação ainda mais alta, supondo que o consenso continue apontado para uma alta de 100 bps na taxa básica de juros. Instabilidades globais poderiam encontrar o país com dúvidas importantes sobre a sustentabilidade do teto de gastos e, consequentemente, sobre a dinâmica da dívida. Adicionalmente, um cenário político indefinido, sem a certeza de um governo reformista à frente. Vale notar que em um cenário de maior instabilidade, a inclinação só não aumentaria caso houvesse uma redução nas expectativas de juros, seja em resposta a uma maior fragilidade do crescimento e/ou por queda da taxa de juros estrutural. É provável, portanto, que também na curva de juros riscos importantes estejam sendo subestimados, o que não deixa de ser uma oportunidade para investidores e empresários se protegerem de uma maior volatilidade em 2018 e de juros futuros mais elevados. Carlos Lopes é mestre em economia pelo Insper e economista do Banco Votorantim