Selic pode ficar ainda mais baixa com TLP, dizem economistas

Publicado em 10/10/2017 por Valor Online

A taxa de juros de equilíbrio da economia brasileira pode ficar até 2,2 pontos percentuais menor quando a Taxa de Longo Prazo (TLP) estiver totalmente implementada, o que se espera que aconteça num prazo de até cinco anos, conforme cálculos de departamentos econômicos de bancos. Dessa forma, a Selic poderá testar patamares ainda mais baixos que o previsto pelo mercado financeiro, que hoje trabalha com juro de até 6,5% já para o ano que vem. A taxa de equilibrio é aquela que, teoricamente, permite máximo crescimento econômico ao mesmo tempo que mantém a inflação na meta. A TLP foi aprovada em setembro como substituta da Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP) - juro que corrige empréstimos do BNDES e que está atualmente em 7% ao ano. Mesmo que a migração completa de uma taxa para a outra leve algum tempo, os efeitos positivos sobre a política monetária devem ser sentidos já nos próximos meses, quando se espera que a Selic esteja no mesmo patamar que a TJLP - ou mesmo abaixo dele. A importância da aprovação da TLP se dá porque essa taxa permitirá uma redução drástica do subsídio implícito nos empréstimos concedidos pelo BNDES. Cerca de metade do crédito total do sistema tem custo ou condições de oferta diferentes do crédito livre. Dessa forma, uma parcela relevante do crédito praticamente não reage às decisões de política monetária. E isso acaba exigindo que o juro do crédito livre fique mais alto, apenas para "compensar" a insensibilidade do crédito direcionado. O efeito colateral disso é um maior custo de financiamento à economia como um todo, o que reduz o PIB potencial e, por consequência, exige condições financeiras mais apertadas para que a inflação não escape da meta. Ou seja, uma taxa estrutural de juros mais elevada para que se cumpra a meta de inflação. O Itaú Unibanco lembra que, desde 2008, a potência da política monetária - ou seja, a capacidade de a Selic influenciar a taxa média de juros da economia - vem perdendo força. O banco faz essa consideração ao observar a proporção do crédito direcionado sobre o total. Naquele ano, a fatia sobre o total era de 32%, mas agora oscila em 50%. Em outras palavras, uma parcela maior do crédito se tornou menos sensível à taxa Selic. Ao utilizar modelos econométricos, o economista Fernando Gonçalves, do Itaú, conclui que, hoje, um aumento da TJLP em 1 ponto percentual permitiria queda de 0,55 ponto da taxa básica de juros (Selic). Como o spread histórico entre TJLP e Selic está em torno de 4 pontos percentuais, Gonçalves considera que a queda potencial da Selic - quando taxa básica e TJLP estiverem no mesmo patamar - seria de 2,2 pontos percentuais. Nessa mesma situação - spread entre TLP e Selic próximo de zero -, a influência da taxa Selic sobre a taxa média de juros da economia teria aumento de 50%. O economista do Itaú ressalva que os exercícios são baseados em estatísticas comparativas - portanto, sensíveis a mudanças na conjuntura econômica (capturada no modelo pela taxa de desemprego) e também na proporção de crédito direcionado e na TJLP. "Mas tais efeitos tendem a ser de segunda ordem, especialmente no curto prazo, de modo que o exercício acima pode ser visto como uma boa aproximação dos impactos da TLP e da redução do crédito direcionado na economia", afirma. O Bradesco chega à mesma conclusão de aumento do efeito da política monetária, mas por outra métrica. A economista Daniela Cunha de Lima calcula que, se 100% do crédito respondesse à Selic como o crédito com recursos livres o faz, um eventual ciclo de alta 400 pontos-base do juro básico poderia ser 130 pontos-base menor - ou seja, de 270 pontos. Segundo Daniela, a maior sensibilidade do crédito aos movimentos dos juros reduziria a volatilidade da taxa Selic, o que permitiria um aperfeiçoamento do processo de formação de expectativas e, por sua vez, reforça os ganhos de potência da política monetária. "Teremos menos magnitude de mudanças na Selic", afirma. Por si só, a TLP já teria efeito de redução no juro estrutural. Mas analistas ressalvam que a amplitude do ganho de potência da política monetária continuará dependente da implementação de reformas econômicas - sobretudo a da Previdência. No caso de a agenda de reequilíbrio fiscal não se materializar, a piora na confiança afetará diretamente expectativas para os mais variados indicadores, entre eles o juro estrutural. Portanto, a sustentabilidade do juro estrutural em patamar mais baixo seria colocada em xeque, limitando o espaço do Banco Central para afrouxar a política monetária. "De alguma forma, parece haver algo levando a taxa neutra para perto de 4% ou abaixo disso, mas é difícil isolar efeitos que podem vir de outras políticas, como um fiscal mais austero", diz Carlos Kawall, ex-secretário do Tesouro Nacional, destacando a importância do que ele chama de "kit completo" de medidas para levar o juro a patamares permanentemente mais baixos. Kawall lembra o crescimento das operações no mercado de capitais neste ano em relação ao ano passado, período de queda da Selic. Somando-se captações via debêntures, notas promissórias, CRAs, CRIs, Fidcs, ofertas públicas iniciais de ações (IPOs) e ofertas subsequentes de ações ("follow-on"), um total de R$ 93,322 bilhões foi movimentado neste ano até agosto, de acordo com dados da Anbima. O número é 59% maior que o registrado no mesmo período do ano passado. No mesmo intervalo, os desembolsos do BNDES caíram 15%, para R$ 45 bilhões. "Isso comprova que a política monetária já está ganhando tração", diz Kawall, atualmente economista-chefe do Banco Safra. Ele reconhece que, ao prever impacto de 1 ponto percentual da TLP sobre a Selic, pode ter subestimado os efeitos do fim do subsídio do BNDES sobre a política monetária como um todo.